Mua lại doanh nghiệp Việt Nam: cái bẫy rủi ro tín nhiệm ẩn trong bất động sản và nhà máy

Hiểu lầm "có tài sản nên yên tâm" — bất động sản và nhà máy mới chính là ổ rủi ro tín nhiệm

Khi cân nhắc mua lại một doanh nghiệp Việt Nam, các công ty Nhật Bản thường dễ yên tâm chỉ vì công ty mục tiêu đang sở hữu khu đất nhà máy rộng lớn hay dây chuyền sản xuất bề thế, nghĩ rằng "có giá trị thế chấp, xấu nhất thì tài sản vẫn còn". Thế nhưng trên thực tiễn, không ít trường hợp chính những "tài sản nhìn thấy được" này lại hàm chứa rủi ro tín nhiệm nghiêm trọng nhất. Bởi đất đai, nhà xưởng, thiết bị đều có giá trị lớn, và chỉ cần một tiền đề định giá sụp đổ thì tính hợp lý của giá mua đã bị lung lay từ gốc.

Rủi ro tín nhiệm nói ở đây không chỉ đơn thuần là vấn đề cấp tín dụng. Nó chỉ tổng thể các rủi ro xoay quanh sự tồn tại thực, quan hệ về quyền và các nghĩa vụ nợ đi kèm của tài sản — tức là "tài sản mà công ty mục tiêu đưa ra có thật sự thuộc về công ty đó không", "có thật sự đáng giá như vậy không", "có khoản nợ nào gắn liền đang bị che giấu không". Tại Việt Nam, quyền đối với bất động sản khác biệt rất lớn so với Nhật Bản, còn nhà máy thì vướng mắc phức tạp giữa giấy phép và quy định môi trường. Chỉ với thẩm định tài chính (DD) hời hợt trên bề mặt, ta hoàn toàn có thể sa chân vào những cái bẫy này.

Bài viết này sẽ hệ thống hóa theo từng loại hình các rủi ro tín nhiệm ẩn trong bất động sản và nhà máy khi mua lại doanh nghiệp Việt Nam, đồng thời giải thích từ góc nhìn thực tiễn về cách điều tra để nhận diện chúng trước khi mua lại, cũng như các biện pháp cách ly rủi ro thông qua cấu trúc giao dịch.

Rủi ro tín nhiệm ẩn trong bất động sản — cái bẫy mang tên quyền sử dụng đất

Tại Việt Nam, đất đai thuộc về Nhà nước, còn doanh nghiệp và cá nhân chỉ có thể nắm giữ "quyền sử dụng đất (Land Use Right, LUR)". Nếu định giá "tài sản đất" của công ty mục tiêu theo cảm giác đăng ký quyền sở hữu như ở Nhật Bản, sẽ nảy sinh hiểu lầm chí mạng. Tình huống mảnh đất mà ta tưởng đối tượng mua lại đang sở hữu thực ra chỉ là quyền sử dụng ngắn hạn không phải là hiếm.

Các loại quyền sử dụng đất (LUR) và thời hạn còn lại

Quyền sử dụng đất có hình thức Nhà nước giao và hình thức thuê (cho thuê), trong hình thức thuê lại có phân biệt trả tiền một lần và trả tiền hằng năm. Hơn nữa, tùy theo mục đích sử dụng (đất công nghiệp, đất thương mại, đất ở) mà thời hạn còn lại và khả năng chuyển nhượng cũng khác nhau. Quyền sử dụng đất thuê trả tiền hằng năm về nguyên tắc bị hạn chế trong việc chuyển nhượng cho bên thứ ba hoặc đem thế chấp, dẫn thẳng đến vấn đề "không thể hiện thực hóa giá trị tài sản như đã dự tính" sau khi mua lại. Việc xác nhận bằng thông tin gốc về tên chủ thể, mục đích sử dụng, số năm còn lại và các điều khoản hạn chế chuyển nhượng trên Giấy chứng nhận quyền sử dụng đất (LURC, cái gọi là "sổ đỏ") chính là điểm xuất phát.

Thế chấp, thế chấp trùng và quyền cầm cố

Tại Việt Nam, việc quyền sử dụng đất hay nhà xưởng bị thế chấp làm tài sản bảo đảm cho khoản vay ngân hàng là chuyện phổ biến. Vấn đề nằm ở những trường hợp khoản thế chấp đó không được phản ánh chính xác trong báo cáo tài chính hoặc tài liệu công khai, hoặc được đem thế chấp để bảo đảm cho khoản vay của một hoạt động kinh doanh khác của cá nhân chủ sở hữu. Trong tình huống xấu nhất, ta phát hiện về sau rằng cùng một tài sản đã bị đem thế chấp trùng lặp cho nhiều chủ nợ — tức "thế chấp trùng". Nếu lơ là việc tra cứu quyền cầm cố (quyền tài sản bảo đảm) đã đăng ký, sẽ có nguy cơ bị bên nhận thế chấp xử lý tài sản sau khi mua lại và mất đi tài sản cốt lõi.

Thêm vào đó, sự nhất quán giữa quy định về vốn nước ngoài và mục đích sử dụng cũng không thể bỏ qua. Khi nhà đầu tư nước ngoài gián tiếp thâu tóm quyền sử dụng đất, sẽ có những hạn chế tùy theo ngành nghề và địa bàn; nếu mục đích sử dụng của mảnh đất mà công ty mục tiêu nắm giữ không khớp với phạm vi kinh doanh đã được cấp phép, ta có thể bị buộc phải chuyển đổi mục đích hoặc khắc phục sau khi mua lại. Trạng thái "có đất nhưng không thể sử dụng tự do, không thể bán" làm tổn hại nghiêm trọng giá trị tài sản.

Rủi ro tín nhiệm ẩn trong nhà máy và thiết bị sản xuất

Trong việc mua lại doanh nghiệp sản xuất có nhà máy, ngoài đất đai thì việc định giá nhà xưởng và thiết bị sản xuất cũng trở thành điểm tranh luận. Ở đây, tiền đề "giá trị sổ sách = giá trị thực tế" cũng không còn đúng.

Định giá thiết bị quá cao và sự lẫn lộn giữa thuê và sở hữu

Trong sổ theo dõi tài sản cố định được đưa ra, có khi những thiết bị đã lỗi thời vẫn được ghi nhận theo nguyên giá, hoặc những thiết bị thực chất chỉ đang sử dụng dưới hình thức thuê (thuê tài chính / thuê hoạt động) lại được giải thích như thể là tài sản của chính công ty. Những dây chuyền có công suất sử dụng thấp, thiết bị cũ kỹ không có lịch sử bảo trì, hay các đồ gá chuyên dụng cho một khách hàng nhất định không thể chuyển đổi mục đích — đều không có giá trị hiện thực hóa cao như giá trị sổ sách. Tin vào giá trị tài sản của thiết bị mà không kiểm kê hiện vật và xác nhận thực trạng vận hành là điều nguy hiểm.

Giấy phép môi trường, phòng cháy và xây dựng chưa được khắc phục

Nhà máy đi kèm với các yêu cầu hành chính như đánh giá tác động môi trường (EIA), giấy phép xử lý nước thải và chất thải, giấy chứng nhận kiểm tra phòng cháy chữa cháy (PCCC), và giấy phép xây dựng. Tại Việt Nam, có khi nhà máy ẩn chứa những "rủi ro hành chính chưa được khắc phục" như phần mở rộng xây không phép, không đạt tiêu chuẩn nước thải và đã bị ra lệnh khắc phục, hoặc chưa qua kiểm tra phòng cháy. Những thứ này có thể hiện hình sau khi mua lại dưới dạng lệnh đình chỉ vận hành hoặc khoản chi phí khắc phục, tiền phạt lớn, làm sụp đổ chính kế hoạch kinh doanh.

Nợ ngoài bảng — quả bom vô hình

Phần lớn rủi ro tín nhiệm liên quan đến bất động sản và nhà máy ẩn nấp dưới dạng "nợ ngoài bảng" không xuất hiện trên bảng cân đối kế toán. Khi hệ thống hóa các vụ việc mà Solara & Co từng gặp trong hỗ trợ M&A Nhật–Việt, có thể thấy rõ rủi ro ngoài bảng và rủi ro tín nhiệm dễ hiện hình sau khi mua lại có những thiên lệch rõ rệt.

Nợ đọng thuế và bảo hiểm xã hội

Những sai sót trong xử lý thuế trong quá khứ, hay việc nộp thiếu bảo hiểm xã hội, bảo hiểm lao động, sẽ bùng phát một loạt sau khi mua lại dưới dạng truy thu thuế và tiền chậm nộp. Đặc biệt tại Việt Nam, có những trường hợp khoản bảo hiểm xã hội chưa nộp tích tụ do chênh lệch giữa số nhân sự trên tờ khai và số lao động thực tế; khoản này khi tiếp nhận trọn cả công ty qua chuyển nhượng cổ phần sẽ trở thành gánh nặng của bên mua.

Giao dịch giữa các bên liên quan và bảo lãnh

Có khi giữa công ty mục tiêu với công ty liên kết do chủ sở hữu chi phối diễn ra các giao dịch thuê, mua hàng, cho vay với mức giá lệch khỏi thị trường. Hơn nữa, nếu công ty mục tiêu đã đứng ra bảo lãnh liên đới cho khoản vay của công ty liên kết hoặc của cá nhân chủ sở hữu, thì nghĩa vụ bảo lãnh đó nằm ngoài bảng, và sự tồn tại của nó chỉ lộ ra khi chủ nợ đòi sau khi mua lại.

Khoảng cách giữa giá trị sổ sách và giá trị có thể hiện thực hóa

Chìa khóa để nắm bắt rủi ro tín nhiệm của bất động sản và nhà máy về mặt số tiền là khoảng cách giữa "giá trị sổ sách" và "giá trị có thể hiện thực hóa (giá trị có thể quy đổi thành tiền trên thị trường)". Hình minh họa dưới đây cho thấy trong một thương vụ ngành sản xuất, giá trị sổ sách và mức định giá của bên thứ ba đã chênh lệch đến mức nào.

Khoảng cách này không chỉ liên quan trực tiếp đến việc đàm phán giá mua, mà còn liên quan đến rủi ro suy giảm giá trị (impairment) sau khi mua lại và việc tái định giá giá trị thế chấp. Dưới đây là phần hệ thống lại các nhóm tài sản cần đặc biệt lưu ý, kèm theo các điểm cần xác nhận.

Cách tiến hành điều tra để nhận diện rủi ro sớm

Những rủi ro này không thể nhận diện chỉ bằng việc đọc từ bên trong các tài liệu trong data room mà công ty mục tiêu công khai. Việc xác nhận từ bên ngoài, không phụ thuộc vào sự hợp tác của đối tác — tức là kết hợp thẩm tra tín nhiệm với khảo sát thực địa tại chỗ — là điều không thể thiếu.

Tra cứu thông tin gốc trong hồ sơ công

Hãy trực tiếp tra cứu, không thông qua bộ lọc của công ty mục tiêu, các hồ sơ công và bán công như Giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp (ERC), Giấy chứng nhận đăng ký đầu tư (IRC), Giấy chứng nhận quyền sử dụng đất (LURC), đăng ký quyền cầm cố, hồ sơ tranh chấp với cơ quan thuế, và hồ sơ kiện tụng tại tòa án. Việc nắm chắc quan hệ về quyền cùng các khoản thế chấp và tranh chấp hiện hữu tại đây sẽ là nền tảng để thiết kế phạm vi cho DD tiếp theo.

Khảo sát thực địa và phỏng vấn tại chỗ

Hãy thực sự đặt chân đến nhà máy, văn phòng, tự mắt mình xác nhận thực trạng vận hành, tình hình hoạt động của thiết bị, có hay không phần mở rộng, và trạng thái của thiết bị phòng cháy, xử lý nước thải. Đồng thời, qua phỏng vấn đối tác giao dịch, nhân viên cũ và các cơ sở kinh doanh lân cận, hãy thu nhặt những dấu hiệu của nợ đọng, tranh chấp và danh tiếng (uy tín). Việc một công ty trông lành mạnh trên giấy tờ nhưng thông tin sống tại chỗ lại vẽ ra một bức tranh khác không phải là hiếm.

Thứ tự điều tra cũng quyết định thành bại. Trước tiên, hãy dùng thẩm tra tín nhiệm sơ bộ bằng thông tin công khai và hồ sơ gốc để xác nhận trong 1–2 tuần xem có đèn đỏ nghiêm trọng nào không, rồi trên cơ sở đó mới tiến tới khảo sát thực địa và điều tra chính thức bằng chuyên gia — đó là cách làm hiệu quả. Nếu trước đó đã ước lượng được quan hệ về quyền và rủi ro ngoài bảng, ta có thể dồn nguồn lực cho phần DD tài chính, pháp lý tốn kém vào đúng những lĩnh vực thật sự cần đào sâu. Ngược lại, nếu nhầm thứ tự, nhảy thẳng vào DD đắt đỏ ngay từ đầu, ta sẽ phải tốn nửa năm và vài triệu yên rồi mới phát hiện ra những "rủi ro lẽ ra đã biết ngay ở cửa vào" như khiếm khuyết của quyền sử dụng đất hay vấn đề thế chấp.

Cách ly rủi ro bằng cấu trúc giao dịch

Không phải lúc nào cũng có thể đưa toàn bộ rủi ro tín nhiệm đã tìm thấy về con số không. Vì vậy, điều trở nên quan trọng là tư duy kiểm soát phạm vi kế thừa rủi ro bằng cấu trúc giao dịch (hình thức mua lại). Giữa chuyển nhượng cổ phần và chuyển nhượng kinh doanh (chuyển nhượng tài sản), cách thức kế thừa nợ ngoài bảng và giấy phép khác nhau rất nhiều.

Ở những thương vụ có rủi ro ngoài bảng lớn, thiết kế chủ động chọn chuyển nhượng kinh doanh để chỉ thâu tóm các tài sản, hợp đồng cần thiết và để lại các khoản nợ quá khứ cho bên bán là cách làm hữu hiệu. Mặt khác, khi việc kế thừa giấy phép là tuyến sinh mệnh của tính liên tục kinh doanh, hãy chọn chuyển nhượng cổ phần nhưng phân chia rủi ro bằng các biện pháp hợp đồng như cam đoan và bảo đảm (rep & warranty), điều khoản bồi thường, ký quỹ (escrow), và earn-out. Kết quả thẩm tra tín nhiệm chỉ có ý nghĩa khi được dịch ra thành ba điểm "giá", "điều kiện hợp đồng" và "cấu trúc".

Hỗ trợ trọn gói của Solara & Co — nhìn đến tận mặt sau của tài sản

Rủi ro tín nhiệm của bất động sản và nhà máy trong mua lại doanh nghiệp Việt Nam sinh ra từ những cấu trúc đặc thù của Việt Nam: sự khác biệt thể chế mang tên quyền sử dụng đất, sự phức tạp của giấy phép, và tính khó nhìn thấy của nợ ngoài bảng. Việc mang theo cảm giác về quyền sở hữu và đăng ký kiểu Nhật Bản rồi phán đoán "có tài sản nên yên tâm" chính là cái bẫy lớn nhất.

Solara & Co có cơ sở và mạng lưới nhân sự ở cả hai phía Nhật–Việt, hỗ trợ trọn gói từ việc tra cứu thông tin gốc về quyền sử dụng đất, thế chấp, giấy phép, đến khảo sát thực địa nhà máy, rà soát nợ ngoài bảng, và chuyển hóa thành cấu trúc giao dịch cùng điều kiện hợp đồng. Nhìn thấu không phải bề mặt mà là mặt sau của tài sản chính là điều quyết định thành bại của M&A tại Việt Nam. Chúng tôi xin đồng hành cùng quý vị từ bước đầu tiên: xác minh "tài sản đó có thật sự đáng giá hay không".