Đầu tư thiểu số tại Việt Nam: quyền của cổ đông thiểu số và các vấn đề trọng yếu

Đầu tư thiểu số như một lựa chọn — chiến lược "không nắm quá bán"

Khi nói đến việc đầu tư vào doanh nghiệp Việt Nam, nhiều doanh nghiệp Nhật Bản hình dung ngay đến thương vụ mua lại để biến thành công ty con bằng cách giành quyền sở hữu trên 50% cổ phần (đầu tư đa số). Tuy nhiên, trên thực tế, hình thức đầu tư mà nhà đầu tư chủ động giữ vị thế cổ đông thiểu số dưới 50% lại trở thành một lựa chọn hợp lý trong không ít trường hợp. Vấn đề nằm ở khoảng cách lớn giữa một bên là quan niệm sai lầm rằng "đầu tư thiểu số là vị thế yếu, không được luật doanh nghiệp bảo vệ gì cả", và một bên là thực tế rằng "nếu được thiết kế hợp đồng thỏa đáng thì hoàn toàn có thể đảm bảo mức độ ảnh hưởng ngang ngửa với cổ đông nắm quá bán".

Bài viết này hệ thống hóa — theo từng dải tỷ lệ sở hữu — các nội dung: vì sao nên chọn đầu tư thiểu số tại Việt Nam, Luật Doanh nghiệp 2020 (Law on Enterprises 2020) trao cho cổ đông thiểu số những quyền luật định nào, và những quyền nào — vì luật "không trao cho" — phải được đảm bảo riêng thông qua thỏa thuận cổ đông (SHA). Chính vì không nắm quá bán nên sự khéo léo trong thiết kế hợp đồng mới là yếu tố quyết định mức độ an toàn của khoản đầu tư.

Vì sao chọn đầu tư thiểu số

Có giới hạn trần sở hữu nước ngoài theo quy định

Lý do lớn nhất là chính sách quản lý đầu tư nước ngoài đặc thù của Việt Nam. Theo các cam kết WTO và các văn bản pháp luật riêng lẻ, trong các ngành đầu tư có điều kiện (conditional sectors / ngành hạn chế tiếp cận thị trường), tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài bị áp một mức trần (foreign ownership cap). Ở các lĩnh vực như quảng cáo, logistics, vận tải, một phần bất động sản, ngân hàng, viễn thông…, do trần 49% hoặc 51%, hay các mức trần riêng theo từng ngành, nhà đầu tư hoặc không thể nắm quá bán ngay từ đầu, hoặc buộc phải chia sẻ phần vốn với đối tác địa phương trong liên doanh. Ngành nào chịu mức trần nào là vấn đề cần xác nhận sớm như điểm khởi đầu khi thiết kế thương vụ, đúng như được trình bày chi tiết trong chủ đề về ngành kinh doanh có điều kiện tại Việt Nam và việc xin giấy phép.

Bắt tay với chủ sở hữu địa phương

Doanh nghiệp Việt Nam mang đậm màu sắc chi phối của chủ sở hữu, và không hiếm trường hợp các "tài sản vô hình" như giấy phép, quyền sử dụng đất, mạng lưới bán hàng, quan hệ với cơ quan nhà nước và đối tác đều gắn chặt với cá nhân nhà sáng lập. Nếu giành quyền quá bán và loại bỏ chủ sở hữu, các tài sản này có thể bị thất thoát theo. Đầu tư thiểu số — giữ lại quyền chủ động điều hành cho chủ sở hữu trong khi bơm vào vốn và bí quyết quản trị — là một cấu trúc hợp lý để duy trì các tài sản phụ thuộc vào yếu tố địa phương này. Cách thẩm định đối tác liên doanh được đề cập trong chủ đề lựa chọn đối tác liên doanh tại Việt Nam.

Thâm nhập theo từng giai đoạn và quyền chọn mua

Hạn chế rủi ro để tạo lập chỗ đứng trên thị trường, đánh giá thực chất hoạt động kinh doanh từ bên trong rồi mới đầu tư bổ sung để nâng lên quá bán — cách thâm nhập theo từng giai đoạn (staged entry) này cũng là một động cơ điển hình để chọn đầu tư thiểu số. Nếu lần đầu tham gia với tư cách cổ đông thiểu số và thiết lập trong hợp đồng một quyền chọn mua (call option) cho phép mua thêm phần vốn khi thỏa mãn một số điều kiện về kết quả kinh doanh hoặc khi hết một thời hạn nhất định, nhà đầu tư vừa giữ được con đường trở thành cổ đông đa số trong tương lai, vừa giới hạn được rủi ro ở giai đoạn đầu.

Các quyền luật định mà Luật Doanh nghiệp 2020 trao cho cổ đông thiểu số

Trong công ty cổ phần (JSC) tại Việt Nam, các quyền mà cổ đông thiểu số đương nhiên có theo luật sẽ mạnh dần lên theo tỷ lệ sở hữu. Đặc biệt quan trọng là ngưỡng đa số tăng cường (supermajority) được yêu cầu đối với các nghị quyết trọng yếu.

Ngưỡng quyền biểu quyết — bức tường 65% / 75%

Theo Luật Doanh nghiệp 2020, nghị quyết thông thường của đại hội đồng cổ đông được thông qua khi đạt trên 50% tổng số phiếu biểu quyết của cổ đông dự họp, nhưng các vấn đề trọng yếu — như sửa đổi điều lệ, thay đổi loại hình ngành nghề hoặc lĩnh vực đầu tư, tổ chức lại doanh nghiệp (hợp nhất, chia tách), giải thể công ty, định đoạt tài sản có giá trị từ 35% tổng tài sản trở lên — đòi hỏi sự tán thành của từ 65% trở lên số phiếu biểu quyết của cổ đông dự họp. Hơn nữa, nếu điều lệ có quy định, có thể đặt một ngưỡng cao hơn (trên thực tế ở mức 75%) cho một số vấn đề.

Hàm ý thực tiễn rút ra từ đây rất rõ ràng. Dù là cổ đông thiểu số, nếu nắm trên 25% thì đã đứng ở ngưỡng có quyền phủ quyết (blocking minority) — có thể một mình ngăn việc thông qua nghị quyết trọng yếu (65%) tính trên số cổ đông dự họp. Tùy vào giả định về số đại biểu cần thiết hoặc tỷ lệ tham dự của đại hội, việc đảm bảo nắm trên 35% sẽ mang lại một vị thế ngăn chặn chắc chắn hơn. Không phải "không nắm được quá bán thì bất lực", mà bản thân việc sở hữu 25–35% chính là một lá bài đàm phán mạnh mẽ — một quyền phủ quyết trên thực tế đối với các nghị quyết trọng yếu.

Quyền đề xuất của cổ đông, quyền tiếp cận sổ sách, quyền khởi kiện phái sinh

Ngoài quyền biểu quyết, Luật Doanh nghiệp 2020 còn trao cho cổ đông thiểu số một loạt quyền về quản trị. Tiêu biểu là: cổ đông sở hữu từ một tỷ lệ nhất định (trên thực tế là từ 5% hoặc 10% trở lên nếu điều lệ không hạ thấp xuống) được công nhận quyền đề xuất nội dung họp đại hội đồng cổ đông, quyền yêu cầu tiếp cận và sao chụp sổ sách như biên bản họp hội đồng quản trị, ban kiểm soát và các tài liệu liên quan đến tài chính, cùng quyền khởi kiện phái sinh (derivative action) đối với hành vi vi phạm nghĩa vụ của thành viên hội đồng quản trị, ban điều hành. Đây là những chỗ đứng luật định để cổ đông không nắm quá bán có thể giám sát cổ đông chi phối và ban điều hành, kiềm chế những quyết định điều hành bất chính.

Tuy vậy, các quyền luật định này có giới hạn. Phạm vi tài liệu được tiếp cận và cách xử lý đề xuất rốt cuộc vẫn phụ thuộc vào cách vận hành đại hội và hội đồng quản trị do phe đa số nắm giữ; còn khởi kiện phái sinh kéo theo thủ tục nặng nề về chứng minh và thi hành tại tòa án Việt Nam. Quyền luật định chỉ là "sàn tối thiểu", không thể đáp ứng toàn bộ những bảo vệ mà nhà đầu tư thực sự cần.

Những quyền luật không trao — vì thế phải đảm bảo bằng hợp đồng

Yếu tố phân định thành bại của đầu tư thiểu số nằm ở chỗ liệu có xây dựng được đầy đủ — trong thỏa thuận cổ đông (SHA: Shareholders' Agreement) — những quyền mà luật doanh nghiệp không trao cho hay không. Dưới đây là những hạng mục tiêu biểu không được quyền luật định bao phủ và phải được đảm bảo riêng bằng hợp đồng.

Quyền phủ quyết (các vấn đề bảo lưu)

Vượt ra ngoài phạm vi được bảo vệ bởi ngưỡng luật định 65%, cổ đông thiểu số liệt kê những vấn đề "chỉ riêng những điều này thì không được phép quyết khi chưa có sự đồng ý của tôi" và thiết lập quyền phủ quyết (veto / reserved matters). Điển hình là: phê duyệt ngân sách và kế hoạch kinh doanh hằng năm, đầu tư thiết bị hoặc vay vốn vượt một mức nhất định, giao dịch với bên liên quan, tăng vốn, sửa đổi điều lệ, M&A, chính sách cổ tức, bổ nhiệm và miễn nhiệm nhân sự chủ chốt. Vì số vấn đề mà quyền ngăn chặn luật định phát huy hiệu lực ở mức sở hữu 25% hay 35% là có hạn, nên cần chủ động mở rộng phạm vi bảo vệ bằng các vấn đề bảo lưu trong hợp đồng.

Quyền đề cử thành viên hội đồng quản trị

Quyền của cổ đông thiểu số đưa người đại diện của mình vào hội đồng quản trị (board nomination right) không đương nhiên được luật bảo đảm. Bằng cách quy định trong hợp đồng số ghế đề cử tương ứng với tỷ lệ sở hữu và phản ánh điều đó vào điều lệ, nhà đầu tư có thể tham gia liên tục vào quá trình ra quyết định điều hành. Việc đảm bảo ghế trong hội đồng quản trị cũng là điều không thể thiếu để lấp đầy sự bất cân xứng thông tin và thực thi quyền phủ quyết một cách hữu hiệu.

Quyền thông tin và báo cáo

Báo cáo tài chính hằng tháng, hằng quý, các chỉ số kinh doanh, thông báo về các sự kiện trọng yếu… — quyền thông tin và báo cáo (information rights) nhằm nắm bắt liên tục tình hình bên nhận đầu tư cũng là một nội dung hợp đồng. Vì quyền tiếp cận sổ sách theo luật doanh nghiệp mang tính thụ động và có phạm vi hạn chế, nên cần quy định trước trong SHA một khuôn khổ chủ động nhận báo cáo định kỳ. Việc xây dựng cơ chế quản trị liên tục cho bên nhận đầu tư cũng liên quan mật thiết đến chủ đề thiết kế quản trị công ty con tại Việt Nam.

Quyền ưu tiên mua, quyền cùng bán, quyền yêu cầu cùng bán

Nhóm điều khoản điều chỉnh các tình huống biến động cơ cấu cổ đông cũng rất quan trọng. Quyền ưu tiên mua (ROFR: Right of First Refusal) là quyền cho phép cổ đông thiểu số được ưu tiên mua lại theo cùng điều kiện khi cổ đông khác bán phần vốn cho bên thứ ba; quyền cùng bán (tag-along) là quyền cho phép cổ đông thiểu số cùng bán theo cùng điều kiện khi cổ đông chi phối bán ra. Ngược lại, quyền yêu cầu cùng bán (drag-along) — cho phép cổ đông chi phối buộc cổ đông thiểu số phải bán — cũng được đàm phán như một phần của thiết kế lối ra. Những quyền này giúp cổ đông thiểu số tránh rơi vào tình cảnh "bị bỏ lại với một đối tác mà mình không mong muốn" hay "bị chặn mất lối ra".

Chính sách cổ tức, chống pha loãng, bế tắc và lối ra

Quy định chính sách cổ tức (dividend policy) trong hợp đồng để làm rõ sự cân bằng giữa giữ lại lợi nhuận trong nội bộ và hoàn vốn cho cổ đông. Điều khoản chống pha loãng (anti-dilution) nhằm ngăn phần vốn của cổ đông thiểu số bị pha loãng trong các đợt tăng vốn tương lai, thủ tục tháo gỡ khi việc ra quyết định giữa các cổ đông bị bế tắc (điều khoản deadlock), và quyền chọn bán (put option: quyền buộc đối phương mua lại phần vốn của mình trong một số điều kiện nhất định) bảo đảm lối ra cuối cùng — tất cả đều là những điều khoản sống còn đối với nhà đầu tư thiểu số. Toàn bộ các phương án của chiến lược lối ra được hệ thống trong chủ đề về lối ra và thanh lý trong M&A tại Việt Nam.

Những điểm đặc thù của Việt Nam — tính hữu hiệu của SHA và bảo vệ cổ đông thiểu số

Luật điều chỉnh và trọng tài của thỏa thuận cổ đông

Dù có xây dựng quyền tinh vi đến đâu trong hợp đồng, nếu không thể thi hành hữu hiệu tại Việt Nam thì cũng vô nghĩa. Với SHA áp dụng cho doanh nghiệp Việt Nam, việc thiết kế luật điều chỉnh và địa điểm giải quyết tranh chấp có ý nghĩa quyết định. Trên thực tế, cách thiết kế được áp dụng rộng rãi là lấy luật điều chỉnh của bản thân SHA là một luật trung lập như luật Singapore, và đưa việc giải quyết tranh chấp ra trọng tài nước ngoài (offshore) như Trung tâm Trọng tài Quốc tế Singapore (SIAC), nhằm nâng cao tính dự đoán được và tính trung lập. Mặt khác, những vấn đề liên quan đến tổ chức của công ty như đề cử thành viên HĐQT hay sửa đổi điều lệ thì rốt cuộc phải được phản ánh vào luật Việt Nam, điều lệ và giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp (ERC) thì mới có hiệu lực đối kháng với bên thứ ba. Điểm cốt yếu là không để các quyền trong SHA dừng lại ở mức "cam kết hợp đồng", mà phải chuyển hóa chúng thành điều khoản điều lệ trong phạm vi tối đa có thể, bảo vệ theo cơ chế hai lớp.

Rủi ro cổ đông chi phối chèn ép cổ đông thiểu số

Trong cấu trúc mà chủ sở hữu chi phối vẫn ở lại, rủi ro chèn ép cổ đông thiểu số (minority oppression) — như không chia cổ tức mà rút lợi nhuận qua thù lao ban điều hành hoặc giao dịch với bên liên quan, không cung cấp thông tin, pha loãng phần vốn qua tăng vốn — thực sự tồn tại. Vì biện pháp cứu trợ tư pháp tại Việt Nam tốn thời gian và chi phí, lại không dễ chứng minh, nên thay vì tranh đấu sau khi sự chèn ép đã xảy ra, phương án phòng vệ tốt nhất là thiết kế phòng ngừa: đưa các vấn đề bảo lưu, quyền thông tin, chính sách cổ tức và quyền chọn bán vào ngay từ giai đoạn hợp đồng để ngăn bản thân sự chèn ép phát sinh.

Bơm vốn qua DICA và chuyển tiền khi thoái vốn

Việc nhà đầu tư nước ngoài góp vốn, cũng như thu hồi cổ tức và đối giá chuyển nhượng phần vốn trong tương lai, về nguyên tắc được thực hiện thông qua tài khoản vốn đầu tư trực tiếp (DICA). Dù là đầu tư thiểu số, nếu không thiết kế đúng tuyến chuyển tiền này ở cả đầu vào (bơm vốn) lẫn đầu ra (thoái vốn), thì có thể dẫn đến tình huống dù đã thực thi quyền chọn bán đã dày công đảm bảo, vẫn không thể thu hồi đối giá ra nước ngoài. Cấu trúc tài chính của khoản đầu tư cần được xem xét gắn liền với các vấn đề được đề cập trong chủ đề cấu trúc tài chính và huy động vốn trong M&A tại Việt Nam.

Các con đường thoái vốn thực tế

Lối ra của khoản đầu tư thiểu số có nhiều con đường: thực thi quyền chọn bán đối với cổ đông quá bán hoặc nhà sáng lập, chuyển nhượng phần vốn cho bên thứ ba (dưới các ràng buộc của ROFR hoặc tag-along), nâng dần tỷ lệ sở hữu để trở thành cổ đông đa số và mua lại toàn bộ, hoặc đi cùng vào một thương vụ IPO hay bán cho đối tác chiến lược (trade sale) trong tương lai. Điều quan trọng là phải thỏa thuận cụ thể về con đường thoái vốn và cơ chế xác định giá (phương pháp định giá, thời điểm tham chiếu) ngay tại thời điểm ký kết hợp đồng đầu tư đầu vào. Một khoản đầu tư thiểu số gác lại điều khoản thoái vốn để sau dễ rơi vào tình trạng bị "ngâm vốn" trong khi vẫn ôm rủi ro không thu hồi được.

Tổng kết — chính vì là thiểu số nên thiết kế hợp đồng mới là sinh mệnh

Đầu tư thiểu số tại Việt Nam là một lựa chọn mang tính hợp lý chiến lược rõ ràng: ứng phó với quy định về đầu tư nước ngoài, hợp tác với chủ sở hữu địa phương, và thâm nhập theo từng giai đoạn. Luật Doanh nghiệp 2020 trao cho cổ đông thiểu số những bảo vệ luật định như quyền phủ quyết đối với nghị quyết trọng yếu khi nắm trên 25–35%, quyền đề xuất của cổ đông, quyền tiếp cận sổ sách, quyền khởi kiện phái sinh — nhưng đó chỉ là "sàn tối thiểu".

Phạm vi quyền phủ quyết mà nhà đầu tư thực sự cần, quyền đề cử thành viên HĐQT, quyền thông tin và báo cáo, ROFR/tag/drag, chính sách cổ tức, chống pha loãng, tháo gỡ bế tắc, và lối ra bằng quyền chọn bán — tất cả đều phải được chủ động xây dựng trong thỏa thuận cổ đông, phản ánh vào điều lệ trong phạm vi tối đa có thể, và bảo đảm tính hữu hiệu bằng luật điều chỉnh trung lập cùng trọng tài nước ngoài. Chính vì không nắm quá bán nên độ chính xác của thiết kế hợp đồng gắn trực tiếp với mức độ an toàn của khoản đầu tư. Solara & Co hỗ trợ xuyên suốt từ thiết kế quyền theo từng dải tỷ lệ sở hữu, điều khoản luật điều chỉnh và trọng tài của SHA, thiết kế bơm vốn và chuyển tiền thoái vốn qua DICA, cho đến việc trở thành cổ đông đa số trong tương lai. Về nền tảng của chế độ công ty cổ phần đối với doanh nghiệp Việt Nam, mời tham khảo thêm phần giải thích Luật Doanh nghiệp 2020 của Việt Nam.