Tái cấu trúc doanh nghiệp / M&A distressed tại Việt Nam: Cơ hội và rủi ro

Rủi ro đặc thù của Việt Nam ẩn sau câu chuyện "mua được giá rẻ"

Phía sau đà tăng trưởng cao của nền kinh tế Việt Nam, số doanh nghiệp rơi vào tình trạng nợ quá mức và các công ty do chủ sở hữu điều hành lâm vào khó khăn dòng tiền đang lặng lẽ gia tăng. Tồn kho ứ đọng trong phát triển bất động sản, sự co hẹp tín dụng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp (corporate bond), đầu tư thiết bị dư thừa trong ngành sản xuất, và thất bại trong chuyển giao kế nghiệp của các chủ doanh nghiệp sáng lập — từ những yếu tố này, các "thương vụ distressed (tái cấu trúc doanh nghiệp / doanh nghiệp suy yếu)" được chiết khấu mạnh so với giá trị thực của hoạt động kinh doanh xuất hiện trước mắt người mua. Đối với doanh nghiệp Nhật Bản, đây trông như một cơ hội thâm nhập hấp dẫn. Bởi vì có khả năng mua được nhà máy chất lượng, quyền sử dụng đất, giấy phép và cơ sở khách hàng với mức giá không thể tưởng tượng trong điều kiện bình thường.

Tuy nhiên, thương vụ distressed không phải là "rẻ" mà là "rẻ có lý do của nó". Nợ ngoài sổ sách chưa lộ diện, bảo lãnh liên đới, thuế và bảo hiểm xã hội nợ đọng, thứ tự ưu tiên của tài sản bảo đảm, nợ lao động, các cuộc đàm phán chưa giải quyết với đối tác và ngân hàng — nếu tất cả những thứ này được cấu trúc để đổ lên đầu người mua, thì cái lợi về giá mua rẻ sẽ tan biến trong tích tắc. Hơn nữa, Việt Nam có đặc thù riêng là thủ tục tái cấu trúc do tòa án chủ trì có tính hiệu lực thực tế như ở Nhật Bản gần như không vận hành trên thực tiễn, khiến cách thức xây dựng thương vụ về bản chất khác với các nước phát triển.

Bài viết này giải thích theo góc nhìn thực tiễn, bám sát các luận điểm đặc thù của Việt Nam, về nguồn gốc cơ hội và cấu trúc rủi ro của M&A tái cấu trúc / distressed tại Việt Nam, thực tế thực thi xoay quanh Luật Phá sản 2014, và lý do tại sao về nguyên tắc cấu trúc mua tài sản / hoạt động kinh doanh (carve-out) lại an toàn hơn mua cổ phần.

Các thương vụ distressed phát sinh từ đâu

Đằng sau sự phát sinh các thương vụ distressed tại Việt Nam có một số mô hình điển hình. Hiểu được nguồn gốc là bước đầu tiên để dự đoán loại rủi ro ẩn trong thương vụ đó.

Bất động sản và sản xuất đòn bẩy quá mức

Phổ biến nhất là các nhà phát triển bất động sản và doanh nghiệp sản xuất đã sử dụng đòn bẩy quá lớn bằng vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu trong thời kỳ thịnh vượng. Với bất động sản, do chậm cấp phép dự án hoặc bán hàng ế ẩm, tồn kho (sản phẩm chưa phân lô bán, công trình đang xây dựng) không thể chuyển thành tiền, dẫn đến đình trệ trả lãi. Với sản xuất, sau khi đầu tư thiết bị quá lớn nhưng đơn hàng thấp hơn dự kiến, doanh nghiệp không chịu nổi gánh nặng chi phí cố định. Cả hai đều xoay quanh "distressed tài chính" — bản thân hoạt động kinh doanh có giá trị nhưng cấu trúc vốn (bảng cân đối) đã sụp đổ.

Sự co hẹp tín dụng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Tại Việt Nam những năm gần đây, từ việc siết chặt kỷ luật thị trường trái phiếu doanh nghiệp và khó khăn thanh toán đáo hạn của một số tổ chức phát hành, tình trạng co hẹp tín dụng đã lan rộng, đặc biệt ở khu vực bất động sản và xây dựng. Việc các tổ chức phát hành không thể tái cấp vốn (refinance) phải bán tài sản nắm giữ hoặc phần vốn góp tại công ty con để xoay tiền đã trở thành nguồn cung cấp các thương vụ distressed. Vì người nắm giữ trái phiếu, ngân hàng và các bên liên quan đan xen phức tạp, việc nắm bắt cơ cấu chủ nợ trở thành điểm khởi đầu khi xem xét thâu tóm.

Thất bại kế nghiệp và mâu thuẫn nội bộ của chủ sáng lập

Doanh nghiệp Việt Nam có màu sắc chi phối của chủ sở hữu đậm nét, không hiếm trường hợp việc quản trị rơi vào tê liệt do người sáng lập già yếu / đột ngột qua đời, hoặc do mâu thuẫn nội bộ giữa các thành viên gia đình và đồng sáng lập. Đây là distressed xuất phát từ "quản trị" chứ không phải "tài chính", thường nghiêm trọng ở các khoản bảo lãnh cá nhân ngoài sổ sách và sự lẫn lộn (commingling) giữa tài sản, nợ của cá nhân chủ sở hữu với của công ty, khiến độ khó của thẩm định (DD) tăng lên.

Tại sao giá hấp dẫn nhưng rủi ro lại cao

Giá thương vụ distressed rẻ là vì bên bán bị dồn ép về thời gian và tài chính. Nhưng chính trạng thái "bị dồn ép" ấy lại là nguồn gốc rủi ro đối với người mua. Đằng sau sự vội bán có khả năng cao ẩn giấu nợ chưa công bố, tranh chấp và rủi ro thuế, nên cần khảo sát sâu hơn cả những thương vụ trong điều kiện bình thường.

Đặc biệt tại Việt Nam, điều cần cảnh giác là nợ ngoài sổ sách và bảo lãnh liên đới. Các khoản chưa thanh toán cho đối tác không nằm trên sổ sách công ty, việc công ty bảo lãnh liên đới cho nợ của công ty trong cùng tập đoàn hoặc của cá nhân người sáng lập, các vụ kiện đang tranh chấp / tiềm tàng — những thứ này trở thành gánh nặng của người mua ngay khoảnh khắc mua cổ phần. Thêm vào đó, thuế thu nhập doanh nghiệp / thuế giá trị gia tăng (VAT) nợ đọng, hay phí bảo hiểm xã hội chưa nộp, do cơ quan thuế và bảo hiểm xã hội ở Việt Nam có quyền cưỡng chế thu mạnh, sẽ hiện hình dưới dạng truy thu sau khi thâu tóm.

Vì những lý do đó, trong thương vụ distressed, trình tự "điều tra tín dụng trước, thẩm định sâu sau" có tầm quan trọng quyết định. Nếu nắm bắt được lai lịch của công ty mục tiêu, cơ cấu chủ nợ, có tranh chấp hay không ngay từ cửa ngõ, ta có thể sớm bỏ qua những thương vụ không nên dấn vào. Tầm quan trọng của điều tra tín dụng ở cửa ngõ này, như đã trình bày chi tiết trong M&A Việt Nam: tại sao nên điều tra tín dụng trước, càng tăng trọng số trong tình huống distressed. Về cách nhận định bản thân rủi ro tín dụng của đối tượng thâu tóm, vui lòng tham khảo thêm Rủi ro tín dụng trong thâu tóm doanh nghiệp Việt Nam.

Thực tế thực thi của luật phá sản Việt Nam — tại sao không thể trông cậy vào thủ tục tòa án

Khi thiết kế M&A distressed, điều doanh nghiệp Nhật Bản cần hiểu nhất chính là sự "khoảng cách giữa điều luật và thực tiễn" của chế độ luật phá sản Việt Nam.

Cấu trúc của Luật Phá sản 2014 (Law on Bankruptcy 51/2014/QH13)

Việt Nam có Luật Phá sản 2014 (Law on Bankruptcy 51/2014/QH13, hiệu lực từ 2015), về mặt chế độ có khung "thủ tục phục hồi" tương đương với phục hồi dân sự / tái thiết công ty của Nhật Bản, và "tuyên bố phá sản" tương đương với thanh lý. Thủ tục do tòa án nhân dân có thẩm quyền chủ trì, quy định đầy đủ các yếu tố của luật phá sản hiện đại như nghị quyết về kế hoạch phục hồi (recovery plan) tại hội nghị chủ nợ và việc chỉ định quản tài viên (chủ thể đảm nhận quản lý tài sản, thanh lý).

Có điều luật nhưng không vận hành trên thực tiễn

Vấn đề là thực tế thủ tục phục hồi do tòa án chủ trì này gần như không được sử dụng trên thực tiễn. Do thủ tục từ khởi đầu đến kết thúc mất quá nhiều thời gian, kinh nghiệm thực thi phá sản của tòa án và quản tài viên còn hạn chế, cơ chế điều hòa lợi ích giữa các chủ nợ chưa hoàn thiện, cả doanh nghiệp lẫn chủ nợ đều có khuynh hướng rõ rệt tránh thủ tục tòa án chính thức. Kết quả là phần lớn việc tái cấu trúc doanh nghiệp tại Việt Nam được xử lý dưới hình thức thỏa thuận tự nguyện (consensual) ngoài tòa án — tức là giảm nợ qua đàm phán riêng với chủ nợ, ngân hàng, bên bán, hoặc bán tài sản / hoạt động kinh doanh.

Thực tế thực thi này quyết định hình hài của M&A distressed tại Việt Nam. Không thể trông cậy vào sơ đồ "tiếp quản nguyên cả công ty (theo nguyên tắc going concern) trong khuôn khổ thủ tục phục hồi" như ở Nhật Bản, và người mua không thể đặt tiền đề có sự "bảo chứng của tòa án" (như phê duyệt kế hoạch tái thiết bảo đảm sự kế thừa sạch sẽ). Chính vì vậy, người mua phải tự bảo vệ mình bằng cấu trúc.

Mua cổ phần, hay mua tài sản / hoạt động kinh doanh — tự bảo vệ bằng cấu trúc

Luận điểm lớn nhất trong thương vụ distressed là lựa chọn cấu trúc "mua nguyên cả công ty (cổ phần)" hay "chỉ tách lấy hoạt động kinh doanh / tài sản mong muốn để mua". Nói thẳng kết luận, trong tình huống distressed tại Việt Nam, về nguyên tắc cấu trúc mua tài sản / hoạt động kinh doanh (carve-out) chỉ chọn lọc lấy tài sản sạch là an toàn.

Cái bẫy của mua cổ phần (share deal)

Mua cổ phần có ưu điểm là về nguyên tắc giấy phép, hợp đồng, người lao động được tiếp tục vì kế thừa nguyên vẹn cái "vỏ" công ty. Nhưng trong thương vụ distressed, chính tính chất "kế thừa nguyên vẹn" này lại trở thành đòn chí mạng. Bởi vì về nguyên tắc người mua sẽ kế thừa toàn bộ một cách bao quát mọi di sản tiêu cực gắn với công ty — nợ ngoài sổ sách, bảo lãnh liên đới, thuế và bảo hiểm xã hội nợ đọng, tranh chấp. Dù có muốn xử lý bằng cam đoan bảo đảm hay điều khoản bồi thường, một khi bên bán đã mất khả năng tài chính (chính vì thế họ mới bán), thì yêu cầu bồi thường thường trở thành cái bánh vẽ.

Ưu thế của mua tài sản / hoạt động kinh doanh (asset deal / carve-out)

Ngược lại, mua tài sản / hoạt động kinh doanh cho phép người mua chọn lọc tài sản, hợp đồng, người lao động mà mình kế thừa. Chỉ mua thiết bị nhà máy có giá trị, hàng tồn kho, sở hữu trí tuệ, hợp đồng với khách hàng chủ chốt, còn để lại tư cách pháp nhân gắn với nợ ngoài sổ sách và tranh chấp cho phía bên bán — bằng "cherry-picking" này, ta có thể chặn đứng việc kế thừa di sản tiêu cực. Trong thương vụ distressed, hiệu ứng chặn đứng (ring-fence) này có giá trị quan trọng hơn cả cái rẻ về giá.

Tuy nhiên asset deal cũng có nhược điểm. Thứ nhất, ở Việt Nam giấy phép (IRC/ERC, các loại giấy phép kinh doanh) gắn với pháp nhân, nên khi tách hoạt động kinh doanh ra sẽ phải xin lại giấy phép, tốn thời gian và chi phí. Thứ hai, việc chuyển nhượng quyền sử dụng đất (LURC) hay từng tài sản riêng lẻ đòi hỏi thủ tục theo từng tài sản như xóa thế chấp, sang tên, nên trở nên nặng nề. Thứ ba, cần lưu tâm đến rủi ro bị hủy bỏ trong tương lai dưới dạng hành vi gian lận chủ nợ (fraudulent transfer) sẽ đề cập sau. Về toàn cảnh khảo sát mặt pháp lý, vui lòng tham khảo Thẩm định pháp lý trong M&A Việt Nam.

Thứ tự ưu tiên của tài sản bảo đảm và nợ lao động — đọc cấu trúc tranh giành

Trong thương vụ distressed, nhiều bên có quyền cùng vây quanh tài sản mục tiêu. Nếu không đọc được ai có quyền đối với tài sản nào, ở thứ tự nào, thì tài sản tưởng đã mua được có thể bị chủ nợ khác lấy đi sau này.

Thế chấp LURC và thứ tự ưu tiên của tài sản bảo đảm

Tại Việt Nam, hầu hết Giấy chứng nhận quyền sử dụng đất (LURC, sổ đỏ) và thiết bị chủ chốt đều được ngân hàng đặt quyền thế chấp. Thứ tự ưu tiên của quyền bảo đảm về nguyên tắc được xác định theo thứ tự đăng ký trước sau. Dù người mua có mua tài sản, nếu thế chấp thứ tự ưu tiên trước chưa được xóa, thì rủi ro bên nhận thế chấp (ngân hàng) thực thi vẫn còn. Do đó trong asset deal, việc thiết kế giao dịch dùng một phần đối giá làm nguồn thanh toán gắn với việc xóa thế chấp, và đưa việc "chuyển đổi tài sản bảo đảm" hay xóa thế chấp đồng thời thực hiện vào điều kiện đóng (closing) là không thể thiếu.

Ưu tiên của nợ lao động

Trong chế độ luật phá sản Việt Nam, khi phân chia thanh lý, nợ lao động như lương chưa trả, trợ cấp thôi việc, bảo hiểm xã hội được đặt ở thứ tự ưu tiên cao. Đây là biểu hiện của bảo vệ người lao động, nhưng đối với người mua, điều này có nghĩa là nếu công ty mục tiêu tồn đọng lượng lớn lương và bảo hiểm xã hội chưa trả, thì chúng sẽ chắn đường như một quyền yêu cầu ưu tiên trên thực tế đối với tài sản. Cùng với thuế và bảo hiểm xã hội nợ đọng, nợ lao động là một trong những hạng mục trọng điểm nhất của DD distressed.

Rủi ro hành vi gian lận / hủy bỏ giao dịch (clawback)

Khi bên bán trong tình trạng mất khả năng thanh toán mà chuyển một tài sản cụ thể cho người mua với giá rẻ bất hợp lý, sau này giao dịch đó có thể trở thành đối tượng bị chủ nợ hoặc (trong trường hợp chuyển sang thủ tục phá sản) quản tài viên hủy bỏ, vô hiệu dưới dạng hành vi gian lận chủ nợ. Đây là rủi ro clawback (đảo ngược). Trong asset deal distressed, việc dùng định giá khách quan để chứng minh tính hợp lý của đối giá (việc mua theo giá trị công bằng), và làm rõ sự đồng thuận của chủ nợ hoặc việc dùng tiền vào thanh toán nợ, là sợi dây sinh mệnh bảo vệ tính ổn định của giao dịch.

Tiền mới kiểu DIP và thực tiễn tái cấu trúc

Thương vụ distressed không phải "mua xong là hết", mà chỉ thành lập khi thiết kế đến cả việc ai cấp vốn mới (new money) cho việc tái cấu trúc và cấp như thế nào.

Tư duy về tài chính kiểu DIP

Trong tái cấu trúc ở các nước phát triển, người ta vừa vận hành kinh doanh vừa phục hồi bằng khoản vay mới (tài chính DIP) trao địa vị ưu tiên cho công ty đang phục hồi (DIP: Debtor in Possession). Vì Việt Nam chưa có khung chế độ tương đương, khi người mua đưa tiền mới vào, cách thực tế là bảo toàn dưới hình thức đặt tài sản bảo đảm hay đối giá mua tài sản, để vốn mới không bị nuốt chửng do bị xếp sau các khoản nợ không có bảo đảm hiện hữu. Ở đây cũng vậy, mức độ vững chắc của bảo toàn thay đổi lớn tùy theo việc bơm vốn mới vào công ty (cổ phần) hay vào thực thể kinh doanh đã được tách ra.

Đàm phán với đối tác và ngân hàng quyết định thành bại

Một khi không thể trông cậy vào thủ tục tòa án, việc tái cấu trúc distressed tại Việt Nam phụ thuộc vào sự khéo léo trong đàm phán riêng với các chủ nợ chủ chốt (đặc biệt là ngân hàng) và các đối tác lớn. Có khiến ngân hàng chấp nhận xóa thế chấp và miễn giảm nợ (haircut) hay không, có đạt được thỏa thuận với các đối tác chủ chốt về việc tiếp tục cung ứng và giãn nợ hay không — thiết kế đàm phán này có trọng lượng ngang với cấu trúc thâu tóm. Về phương tiện giải quyết khi đàm phán đổ vỡ và phát triển thành tranh chấp, khuôn khổ trọng tài / hòa giải được đề cập trong Giải quyết tranh chấp thương mại tại Việt Nam là sự chuẩn bị cần thiết.

Duy trì giấy phép và thiết kế lối ra

Cuối cùng, điều dễ bị bỏ sót là việc duy trì giấy phép sau khi thâu tóm và lối ra trong trường hợp tái cấu trúc không thuận lợi.

Kế thừa giấy phép như thế nào

Tại Việt Nam, các giấy phép cấu thành nền tảng của hoạt động kinh doanh (Giấy chứng nhận đăng ký đầu tư IRC, Giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp ERC, giấy phép theo ngành nghề) gắn với pháp nhân. Ngay cả khi tách lấy tài sản sạch trong asset deal, để kinh doanh hợp pháp hoạt động đó thường cần xin mới giấy phép hay thủ tục đối với ngành nghề kinh doanh có điều kiện. Nếu không đưa khoảng thời gian cần thiết này vào kế hoạch thâu tóm, sẽ rơi vào tình cảnh có tài sản trong tay nhưng không vận hành được kinh doanh. Việc xác nhận có phải ngành nghề kinh doanh có điều kiện hay không là tiền đề của việc lựa chọn cấu trúc.

Lối ra khi không thuận lợi

Đầu tư distressed về bản chất là rủi ro cao, nên cần thiết kế đến cả lối ra rút lui / thanh lý với tiền đề có khả năng tái cấu trúc không thành công. Vì thực tiễn thanh lý công ty / rút lui tại Việt Nam tốn thời gian và chi phí, cấu trúc ở cửa vào (đặc biệt là thiết kế không mang nợ vào trong asset deal) sẽ trực tiếp chi phối độ dễ dàng của lối ra. Thủ tục cụ thể về rút lui / thanh lý được trình bày chi tiết trong Chiến lược lối ra của M&A Việt Nam: thanh lý, rút lui. Lưu ý, toàn bộ việc lựa chọn cấu trúc trong tình huống distressed được định vị là sự vận dụng trên nền tảng Toàn bộ quy trình M&A Việt Nam bàn về quy trình đầy đủ trong điều kiện bình thường, nhưng nâng cao trọng số của việc chặn đứng rủi ro.

Hỗ trợ của Solara & Co — để biến "cơ hội" thành "trái ngọt"

M&A tái cấu trúc / distressed tại Việt Nam, hơn cả M&A trong điều kiện bình thường, chỉ thành lập khi điều tra tín dụng ở cửa vào, DD sâu, thiết kế cấu trúc và đàm phán chủ nợ được nối liền thành một đường thẳng. Nếu bị hấp dẫn bởi cái rẻ về giá mà lao vào mua cổ phần thì sẽ bị nợ ngoài sổ sách nuốt chửng, nếu chọn sai cấu trúc thì bị thứ tự ưu tiên của tài sản bảo đảm và nợ lao động quật ngã, nếu đọc sai giấy phép thì dù có tài sản cũng không vận hành được kinh doanh — thương vụ distressed là lĩnh vực mà cơ hội và rủi ro kề sát nhau trong gang tấc.

Solara & Co có cơ sở và mạng lưới nhân sự ở cả hai phía Nhật - Việt, hỗ trợ nhất quán từ điều tra tín dụng và nắm bắt cơ cấu chủ nợ ở cửa vào của thương vụ distressed, đến DD đào sâu tài chính - pháp lý - thuế, thiết kế cấu trúc kiểu carve-out chặn nợ ngoài sổ sách, đàm phán với ngân hàng và đối tác, đóng giao dịch (closing) tích hợp việc xóa thế chấp và thủ tục giấy phép, cho đến đồng hành ở giai đoạn tái cấu trúc. Có thể thực sự biến cơ hội "mua được giá rẻ" thành "trái ngọt" hay không — chúng tôi hỗ trợ ngay từ việc cùng nhau nhận định ranh giới phân chia ấy.