Thẩm định tài chính tại Việt Nam: các luận điểm điển hình và cạm bẫy

"Đã xem báo cáo tài chính rồi" là chưa đủ — điểm khởi đầu của thẩm định tài chính tại Việt Nam

Chúng tôi thường nghe các doanh nghiệp Nhật Bản đang xúc tiến mua lại công ty Việt Nam nói rằng: "Chúng tôi đã có cả báo cáo tài chính đã được kiểm toán, nên về mặt tài chính không có vấn đề gì." Tuy nhiên, vai trò của thẩm định tài chính (Financial DD) không phải là kiểm tra lại xem báo cáo tài chính được cung cấp có chính xác hay không. Mục đích của nó là đánh giá doanh nghiệp đó thực sự có khả năng tạo ra bao nhiêu lợi nhuận (chất lượng lợi nhuận), đằng sau giá trị sổ sách ẩn chứa bao nhiêu khoản nợ tiềm ẩn, và làm thế nào để chuyển hóa những điều đó vào giá mua và điều khoản hợp đồng.

Đặc biệt tại Việt Nam, tỷ trọng kinh doanh tiền mặt cao, việc giữ hai hệ thống sổ sách (sổ kép) nhằm mục đích tối ưu hóa thuế không hiếm gặp, và các khoản bảo hiểm xã hội chưa nộp thường âm thầm tích lũy. Nếu phán đoán theo cảm nhận của người Nhật rằng "đã kiểm toán thì yên tâm", thì sau khi mua lại, lợi nhuận sau khi chuẩn hóa có thể thấp hơn nhiều so với dự kiến, hoặc các khoản truy thu thuế và bảo hiểm xã hội chưa nộp đột ngột lộ diện, khiến kế hoạch thu hồi vốn đầu tư sụp đổ.

Bài viết này sắp xếp dưới góc nhìn thực tiễn những luận điểm bắt buộc phải xem xét trong thẩm định tài chính đối với doanh nghiệp Việt Nam và những cạm bẫy đặc thù của Việt Nam, đồng thời giải thích cách chuyển hóa các phát hiện thu được từ quá trình điều tra thành điều chỉnh giá, Net Debt và cam kết bảo đảm.

Xác định mục đích và phạm vi trước tiên

Thẩm định tài chính không phải là công việc "đào sâu mọi thứ một cách đồng đều". Để tập trung thời gian và chi phí hữu hạn vào những lĩnh vực liên quan trực tiếp đến giá và khả năng thực hiện giao dịch, trước hết phải định nghĩa mục đích và phạm vi. Việc thống nhất trước cấu trúc thương vụ (chuyển nhượng cổ phần hay chuyển nhượng tài sản/hoạt động kinh doanh), kỳ đối tượng (thông thường là 3 niên độ gần nhất cộng với số liệu theo tháng gần đây), mức trọng yếu (materiality), và "những luận điểm có thể trở thành yếu tố phá vỡ thương vụ" chính là tiền đề để vừa đảm bảo hiệu quả vừa đảm bảo tính bao quát.

Trong các thương vụ Việt Nam, ba điểm sẽ được đề cập sau — sổ kép, bảo hiểm xã hội và thuế — có xác suất trở thành luận điểm rất cao. Khi phân loại các vụ việc mà Solara & Co xử lý, các phát hiện lộ diện trong thẩm định tài chính có sự thiên lệch rõ rệt.

Chất lượng lợi nhuận (QoE) và điều chỉnh chuẩn hóa EBITDA

Cốt lõi của thẩm định tài chính là phân tích Quality of Earnings (QoE) — rà soát lại lợi nhuận được báo cáo thành "khả năng sinh lời bình thường có thể duy trì bền vững". Vì giá mua được quyết định theo bội số EBITDA, nên việc đặt EBITDA chuẩn hóa ở mức nào sẽ chi phối chính bản thân mức giá.

Loại bỏ các khoản mục một lần và giao dịch với bên liên quan

Trước hết, loại bỏ các yếu tố đặc biệt chỉ phát sinh trong kỳ hiện tại. Các khoản mục một lần (one-time) như lãi từ bán tài sản cố định, trợ cấp, lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá, chi phí phát sinh một lần liên quan đến Covid, tiền dàn xếp kiện tụng — đều không được tính vào khả năng sinh lời trong tương lai. Tiếp theo, điều chỉnh các giao dịch với công ty liên kết do chủ sở hữu kiểm soát (giao dịch với bên liên quan) về cơ sở giá thị trường. Những giao dịch như thuê tòa nhà trụ sở với giá thuê rẻ hơn thị trường, mua hàng đắt hơn từ công ty cá nhân của chủ sở hữu, cho vay vốn không lãi suất — đều phải hiệu chỉnh về giá giao dịch độc lập (arm's length) thì mới thấy được lợi nhuận bình thường.

Chi phí cá nhân của chủ sở hữu và chi phí nhân sự, bảo hiểm xã hội bị ghi nhận thiếu

Ở các doanh nghiệp do chủ sở hữu điều hành tại Việt Nam, đôi khi chi phí cá nhân của chủ sở hữu như xe công ty, chi phí tiếp khách, lương của người thân, chi phí du lịch cá nhân bị lẫn vào chi phí công ty. Đây là những chi phí sẽ biến mất sau khi mua lại, nên là đối tượng cộng ngược trở lại vào lợi nhuận (add-back). Mặt khác, điều chỉnh theo chiều ngược lại cũng quan trọng. Trong trường hợp tiền làm thêm giờ, tiền thưởng, phí bảo hiểm xã hội đáng lẽ phải trả nhưng bị ghi nhận thiếu, thì trong quá trình chuẩn hóa lại phải cộng thêm chi phí và điều chỉnh giảm lợi nhuận. Đặc biệt với bảo hiểm xã hội, nếu tình trạng chênh lệch giữa số người khai báo và số người thực tế đã trở thành thông lệ, thì ngay khi chỉnh đốn tuân thủ sau khi mua lại, chi phí nhân sự sẽ tăng vọt. Việc điều chỉnh từ EBITDA báo cáo sang EBITDA chuẩn hóa, nguyên tắc bất di bất dịch là phải xây dựng trên cả hai phương diện cộng ngược và trừ đi.

Ghi nhận doanh thu và kinh doanh tiền mặt — kiểm chứng sổ kép

Luận điểm đặc thù lớn nhất của Việt Nam là kinh doanh tiền mặt và sổ kép. Trong bán lẻ, ăn uống, dịch vụ và một số lĩnh vực sản xuất, một phần doanh thu vận hành bằng tiền mặt, và đôi khi tách thành "sổ đối ngoại" khai báo với cơ quan thuế và "sổ nội bộ" mà chủ sở hữu nắm rõ thực trạng.

Tin vào doanh thu khai báo hay doanh thu thực tế

Khi tồn tại sổ kép, bên mua bị đặt vào tình thế khó xử. Nếu doanh thu thực tế (sổ nội bộ) lớn hơn thì có vẻ "thực ra kiếm được nhiều hơn", nhưng phần chênh lệch đó đi kèm rủi ro chưa khai báo = trốn thuế, và sau khi mua lại bên mua có thể phải gánh chịu truy thu và phạt. Ngược lại, nếu chỉ lấy doanh thu khai báo làm tiền đề thì sẽ đánh giá thấp khả năng sinh lời, và không thống nhất được giá với bên bán. Trong thẩm định tài chính, chúng ta đối chiếu các bằng chứng gián tiếp như hồ sơ tiền vào ngân hàng, dữ liệu POS, tính nhất quán về số lượng giữa mua hàng và bán hàng, lượng điện tiêu thụ hay số lượng khách — để xác minh bên nào gần với thực tế hơn.

Thời điểm ghi nhận doanh thu và hóa đơn (hóa đơn đỏ)

Tại Việt Nam, việc phát hành hóa đơn thuế hợp lệ (thường gọi là hóa đơn) gắn chặt với việc ghi nhận doanh thu. Việc ghi nhận doanh thu sớm hay muộn vắt qua thời điểm cuối kỳ (cut-off), tình trạng đáp ứng chế độ hóa đơn điện tử (sau khi chuyển đổi theo Nghị định 123/2020), và sự tồn tại của hóa đơn chưa phát hành hoặc hóa đơn khống — đều ảnh hưởng trực tiếp đến độ tin cậy của doanh thu. Cần kiểm tra xem chính sách ghi nhận doanh thu có nhất quán trên cả hai phương diện chuẩn mực kế toán và thuế hay không.

Chất lượng vốn lưu động — phải thu, hàng tồn kho, doanh thu nhận trước

Giá mua thông thường được điều chỉnh dựa trên tiền đề về mức "vốn lưu động bình thường (normalized working capital)". Nếu vốn lưu động bị đánh giá quá cao, thì sau khi đóng giao dịch (closing), tiền sẽ tan biến nhanh hơn dự kiến.

Phân tích tuổi nợ phải thu và hàng tồn kho ứ đọng

Khoản phải thu được đánh giá theo khả năng thu hồi chứ không theo giá trị danh nghĩa. Dùng bảng phân tích tuổi nợ (aging) để rà soát các khoản nợ ứ đọng dài hạn, kiểm tra mức độ tập trung vào một số đối tác cụ thể, khoản phải thu đối với bên liên quan, và tính hợp lý của dự phòng nợ khó đòi. Hàng tồn kho cũng tương tự — xác nhận hàng ứ đọng, hàng lỗi thời, chênh lệch so với kiểm kê thực tế, và xem giá trị sổ sách có ẩn chứa lỗ tiềm tàng hay không. Tại Việt Nam, việc trích lập dự phòng đôi khi không thận trọng hoặc chỉ mang tính hình thức, nên thực tế là lỗ tiềm tàng dễ ẩn náu ở đây.

Doanh thu nhận trước, tính mùa vụ và thiết lập mức bình thường

Vốn lưu động dao động mạnh theo tháng do doanh thu nhận trước và yếu tố mùa vụ. Thiết kế tiêu chuẩn là không dùng ảnh chụp nhanh của một tháng đơn lẻ, mà thiết lập mức chuẩn (peg) của "vốn lưu động bình thường" từ diễn biến theo tháng trong 12–18 tháng, rồi điều chỉnh giá theo phần chênh lệch so với số thực tế tại thời điểm closing.

Nợ vay ròng (Net Debt) và các khoản mục giống nợ

Để suy ra giá trị vốn chủ sở hữu từ giá trị doanh nghiệp (enterprise value), ta trừ đi Net Debt (nợ vay có lãi trừ tiền và tương đương tiền). Điều khiến các thương vụ Việt Nam khó khăn là có nhiều khoản mục giống nợ (debt-like) không nằm trên bảng cân đối kế toán, hoặc trông không giống nợ.

Rà soát các khoản mục ngoài sổ sách và khoản nợ tựa nợ

Thuế chưa nộp, nợ đọng bảo hiểm xã hội và bảo hiểm lao động, thưởng chưa trả và trợ cấp thôi việc, bảo lãnh liên đới đối với khoản vay của chủ sở hữu hoặc công ty liên kết (bảo lãnh ngoài sổ sách), khoản bồi thường thiệt hại đang tranh chấp, nghĩa vụ thuê thiết bị — về bản chất đều là những khoản mục cần được trừ khỏi Net Debt hoặc giá như một khoản nợ. Đặc biệt, nợ đọng bảo hiểm xã hội và thuế chưa nộp là đại diện tiêu biểu cho "khoản nợ vô hình" liên tục lộ diện trong các thương vụ Việt Nam. Nếu kế thừa chúng qua hình thức chuyển nhượng cổ phần, chúng sẽ trực tiếp trở thành gánh nặng của bên mua.

Chất lượng tiền mặt — tiền gửi bị phong tỏa và giao dịch vòng quanh

Bên tiền và tương đương tiền cũng có vấn đề về chất lượng. Tiền gửi bị phong tỏa do thế chấp, vốn luân chuyển vòng quanh chỉ vận hành vào cuối kỳ giữa các công ty liên kết, các khoản cho vay không thể thu hồi — đều không phải "tiền có thể sử dụng được". Trong tính toán Net Debt, ta loại trừ những tài sản chất lượng thấp như vậy để tìm ra giá trị thực chất.

Rủi ro thuế — VAT, thuế thu nhập doanh nghiệp, giá chuyển nhượng, khấu trừ thuế thu nhập cá nhân

Thuế là lĩnh vực ranh giới giữa thẩm định tài chính và thẩm định thuế, nhưng vì liên quan trực tiếp đến giá mua và điều khoản bồi thường, nên thẩm định tài chính cũng nhất thiết phải nắm rõ. Tại Việt Nam, thanh tra thuế được tiến hành hồi tố, và những sai sót trong xử lý quá khứ sẽ bị truy thu cùng với tiền chậm nộp và tiền phạt về sau.

Các luận điểm điển hình theo từng sắc thuế chính

VAT (thuế giá trị gia tăng) đặt ra luận điểm về việc hóa đơn làm căn cứ khấu trừ thuế đầu vào không đầy đủ, không đáp ứng điều kiện miễn thuế/hoàn thuế xuất khẩu. Thuế TNDN (CIT) điển hình là chi phí không đáp ứng điều kiện được trừ, không đáp ứng điều kiện duy trì áp dụng ưu đãi thuế (lĩnh vực khuyến khích đầu tư, khu công nghiệp). Thuế thu nhập cá nhân (PIT) thường gặp việc bỏ sót khấu trừ thuế tại nguồn từ lương, bỏ sót đánh thuế đối với lương và phụ cấp bằng hiện vật. Giá chuyển nhượng (Nghị định 132/2020) — việc vi phạm nghĩa vụ lập hồ sơ giao dịch giữa các bên liên quan hoặc chuyển dịch thu nhập bằng giá không độc lập — là mảnh đất màu mỡ cho truy thu. Vì những điều này có thể bị đánh thuế hồi tố, nên cần định lượng chúng như nghĩa vụ thuế tiềm tàng và bảo hiểm bằng Net Debt hoặc bồi thường.

Nền tảng là chuẩn mực kế toán và chất lượng kiểm toán

Trước khi đọc các con số, phải xác nhận những con số đó được lập theo chuẩn mực nào và với độ tin cậy đến đâu.

Chênh lệch giữa VAS với IFRS và kế toán quản trị

Báo cáo tài chính theo luật định của doanh nghiệp Việt Nam dựa trên Chuẩn mực Kế toán Việt Nam (VAS). VAS khác với IFRS — cách xử lý suy giảm giá trị, giá trị hợp lý, thuê tài sản, dự phòng có khi không thận trọng hoặc đơn giản, nên chênh lệch so với thực chất kinh tế mà bên mua giả định. Hơn nữa, đôi khi sổ VAS phục vụ mục đích thuế và kế toán quản trị dành cho chủ sở hữu là hai thứ khác nhau, nên cần đánh giá xem lấy con số nào làm nền tảng cho việc định giá.

Chất lượng kiểm toán và báo cáo tài chính chưa kiểm toán

"Đã kiểm toán" cũng chưa thể yên tâm. Trong các cuộc kiểm toán hình thức của các công ty kiểm toán nội địa quy mô nhỏ, sổ kép, giao dịch với bên liên quan, thiếu dự phòng có thể bị bỏ sót. Cũng có nhiều trường hợp kỳ gần nhất chưa được kiểm toán (chỉ có kế toán quản trị), và khi đó phía thẩm định tài chính cần tái dựng lại thực trạng. Việc xác nhận quy mô và uy tín của kiểm toán viên, sự tồn tại của điều chỉnh hồi tố trong các niên độ trước, và các vấn đề ngoại trừ trong ý kiến kiểm toán — chính là điểm khởi đầu để đo lường độ tin cậy của các con số.

Chuyển hóa các phát hiện vào giá và hợp đồng

Thẩm định tài chính chỉ có ý nghĩa khi chuyển hóa các luận điểm phát hiện được thành ba điểm "giá, Net Debt và điều khoản hợp đồng". Dưới đây sắp xếp theo từng luận điểm chính các phát hiện điển hình và cách phản ánh vào giá, hợp đồng.

Đưa vào cơ chế Net Debt và điều chỉnh giá

Các khoản nợ đã xác định (thuế chưa nộp, nợ đọng bảo hiểm xã hội — những khoản số tiền đã cố định) về nguyên tắc được tính vào Net Debt và trừ khỏi enterprise value. Vốn lưu động có số tiền biến động được thanh toán theo chênh lệch tại closing so với mức bình thường. Tùy theo phương thức completion accounts hay phương thức locked box mà ngày chuẩn và thủ tục điều chỉnh sẽ thay đổi — điểm này cũng cần quyết định ngay từ giai đoạn thiết kế.

Chuyển hóa vào cam kết bảo đảm, bồi thường và ký quỹ

Những rủi ro bất định về việc có phát sinh hay không và về số tiền (rủi ro trốn thuế, truy thu thuế tiềm tàng, bảo lãnh ngoài sổ sách, tranh chấp) không thể đưa hết vào giá. Những điều này được bảo hiểm bằng cam kết bảo đảm (reps & warranties) và điều khoản bồi thường của bên bán, còn với các rủi ro đặc thù như thuế thì thiết lập bồi thường đặc biệt (bồi thường riêng) giới hạn về số tiền và thời gian. Để đảm bảo khả năng thu hồi, việc thiết kế giữ lại một phần giá mua trong tài khoản ký quỹ, hoặc gắn với kết quả kinh doanh tương lai bằng earnout, là hữu hiệu. Độ chính xác của các phát hiện trong thẩm định tài chính quyết định độ dày của những biện pháp bảo vệ hợp đồng này.

Hỗ trợ trọn gói của Solara & Co — đọc đến tận đằng sau các con số

Thẩm định tài chính doanh nghiệp Việt Nam chỉ có ý nghĩa khi hiểu được cấu trúc đặc thù của Việt Nam — nền kinh tế tiền mặt, sổ kép, bảo hiểm xã hội chưa nộp, chênh lệch giữa VAS và thực tế. Nếu giữ nguyên cảm nhận của người Nhật rằng "đã kiểm toán nên yên tâm", thì không thể nhìn thấu cả khả năng sinh lời sau chuẩn hóa lẫn khoản nợ ẩn náu ngoài sổ sách.

Solara & Co có cơ sở và đội ngũ chuyên gia về kế toán, thuế ở cả Nhật Bản và Việt Nam, hỗ trợ trọn gói từ việc tính lại EBITDA chuẩn hóa bằng phân tích QoE, xác minh sổ kép, nắm bắt giá trị thực chất của vốn lưu động và Net Debt, định lượng rủi ro thuế tiềm tàng, cho đến thiết kế hợp đồng chuyển hóa những điều đó thành điều chỉnh giá, cam kết bảo đảm và ký quỹ. Đọc thấu không chỉ bề mặt mà cả đằng sau các con số chính là điều phân định thành bại của M&A tại Việt Nam. Chúng tôi sẽ đồng hành cùng quý vị ngay từ bước xác minh "lợi nhuận đó có thật không, giá trị sổ sách đó có ẩn chứa nợ tiềm ẩn không".