Điều khoản earn-out trong M&A tại Việt Nam: thiết kế và những lưu ý thực tiễn

Vì sao earn-out được sử dụng trong M&A tại Việt Nam

Trong các cuộc đàm phán mua lại doanh nghiệp Việt Nam, không hiếm khi viễn cảnh tương lai mà bên bán và bên mua hình dung lại khác biệt rất lớn. Chủ doanh nghiệp tin chắc rằng "doanh thu năm sau sẽ tăng gấp đôi" và yêu cầu phản ánh giả định tăng trưởng đó vào giá. Ngược lại, bên mua, cân nhắc độ tin cậy của tài liệu công bố và sự bất định của thị trường, lại do dự khi phản ánh nguyên xi giả định đó vào giá. Cơ chế tiêu biểu để thu hẹp khoảng cách định giá (valuation gap) này chính là điều khoản earn-out.

Earn-out là thỏa thuận theo đó một phần đối giá mua lại được trả như một khoản cố định, còn phần còn lại được trả sau (deferred), liên kết với mức độ đạt được kết quả kinh doanh trong một khoảng thời gian nhất định sau khi mua lại. Đối với bên bán, đây là cơ chế "nếu tăng trưởng mình đề ra là thật thì sẽ nhận thêm"; đối với bên mua, đây là cơ chế "không trả trước cho tăng trưởng trên giấy mà chỉ trả theo phần đã thực sự đạt được" — một thiết bị tạo ra sự đồng thuận cho cả hai phía. Tư duy chung về bản thân cơ chế này đã được sắp xếp trong bài Earn-out là gì: nền tảng về đối giá liên kết kết quả kinh doanh trong M&A, nhưng bài viết này đưa nó vào bối cảnh kế toán, quy định và thực tiễn đặc thù của Việt Nam, tập trung vào những lưu ý khi thiết kế và vận hành.

Có ba tình huống điển hình mà earn-out phát huy tác dụng trong M&A tại Việt Nam. Thứ nhất, khi dự báo tương lai bất định và không thể thống nhất được một mức giá cố định. Thứ hai, khi nguồn gốc của giá trị doanh nghiệp nằm ở vốn con người của chủ doanh nghiệp hoặc ở quan hệ với khách hàng và giấy phép, và bên mua muốn giữ người chủ ở lại một thời gian sau khi mua lại. Thứ ba, khi muốn dành thời gian kiểm chứng sự biến động của các con số phát hiện qua DD (thẩm định chi tiết), thay vì một lần ấn định giá. Cả ba đều là những luận điểm đi sâu vào chính cách xác định giá, và được thiết kế như phần nối tiếp của Định giá trong M&A tại Việt Nam.

Các tham số thiết kế của earn-out

Earn-out không thể chịu được thực tiễn nếu chỉ gói gọn trong một câu "kết quả kinh doanh tăng thì trả thêm". Chỉ khi kết hợp tinh vi nhiều tham số — đo cái gì, đến khi nào, ở mức nào, đo như thế nào — thì điều khoản mới đủ vững trước tranh chấp.

Lựa chọn chỉ tiêu kết quả kinh doanh (metric)

Điểm phân nhánh đầu tiên là dùng chỉ tiêu kết quả kinh doanh nào làm yếu tố kích hoạt việc thanh toán. Các ứng viên tiêu biểu gồm EBITDA (lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao), doanh thu, lợi nhuận ròng, và các KPI phi tài chính như số cửa hàng, số hợp đồng, hay sự duy trì khách hàng chủ chốt. Mỗi chỉ tiêu đều có sự đánh đổi về "mức độ khó bị bên bán thao túng", "mức độ dễ đo lường" và "mức độ bên bán có thể kiểm soát", nên cần chọn tùy theo bản chất của thương vụ. Chi tiết sẽ được sắp xếp trong bảng so sánh ở phần sau.

Kỳ đo lường (kỳ earn-out)

Kỳ đo lường thường được đặt từ 1 đến 3 năm. Kỳ càng ngắn thì bên bán càng sớm chốt được đối giá và bên mua cũng đẩy nhanh được việc hợp nhất, nhưng lại dễ kích thích việc đẩy con số lên tạm thời (như ghi nhận doanh thu trước hạn). Kỳ càng dài thì càng nhìn rõ năng lực sinh lời thực sự, nhưng mặt khác lại trói buộc quyết định kinh doanh của bên mua và làm tăng căng thẳng với PMI (hợp nhất sau mua lại). Ở nhiều thương vụ quy mô vừa, điểm dung hòa thường là khoảng 2 năm, loại trừ năm đầu khởi động.

Ngưỡng / trần (threshold / cap) và độ dốc của tỷ lệ thanh toán

Trong thiết kế thanh toán, việc đặt ngưỡng (threshold / hurdle) làm cận dưới và trần (cap) làm cận trên là thông lệ. Ngưỡng là lằn ranh "nếu không vượt mức này thì không phát sinh khoản trả thêm", thúc đẩy bên bán đạt được tối thiểu. Trần ấn định tổng số tiền bên mua phải trả, ngăn khoản trả sau quá lớn do kết quả kinh doanh vượt kỳ vọng. Cách tạo độ dốc giữa ngưỡng và trần — cho tỷ lệ thuận tuyến tính, hay thiết kế theo bậc thang tăng tỷ lệ thanh toán ở vùng đạt được cao hơn — cũng là biến số quan trọng chi phối động lực của bên bán.

Chọn chỉ tiêu kết quả kinh doanh như thế nào

Việc chọn chỉ tiêu cần được quyết định trong giới hạn đặc thù là độ tin cậy của thực tiễn kế toán Việt Nam. Nguyên tắc là chọn chỉ tiêu khó bị thao túng và đồng thời liên kết với giá trị doanh nghiệp, nhưng cũng không thể bỏ qua mức độ dễ đo lường và khả năng kiểm soát của bên bán.

EBITDA dễ trở thành lựa chọn hàng đầu vì phản ánh năng lực sinh lời bản chất của doanh nghiệp, nhưng vẫn còn dư địa bị thao túng qua chính sách khấu hao, vốn hóa chi phí, hay chuyển dịch giao dịch với bên liên quan, nên nó chỉ phát huy tác dụng khi đi kèm với việc cố định chuẩn mực kế toán được nói ở phần sau. Doanh thu dễ đo lường và bên bán cũng kiểm soát được, nhưng dễ bị thổi phồng qua việc xuất hàng trước hạn hay đẩy hàng vào kênh, nên dùng làm chỉ tiêu đơn lẻ là nguy hiểm. Lợi nhuận ròng ở Việt Nam dao động lớn do điều chỉnh thuế và lãi/lỗ nhất thời, nên không phù hợp làm chuẩn cho earn-out. Các KPI phi tài chính như tỷ lệ duy trì hợp đồng hay giữ chân khách hàng chủ chốt, nếu chọn những chỉ tiêu quan sát được một cách khách quan thì khó bị thao túng, và thiết kế bổ trợ cho chỉ tiêu tài chính là hữu hiệu.

Cố định chuẩn mực kế toán — luận điểm quan trọng nhất mang tính đặc thù Việt Nam

Trong việc thiết kế earn-out tại Việt Nam, điều mang tính chất khác biệt nhất so với các thương vụ ở Nhật Bản hay các nước phát triển khác chính là vấn đề độ tin cậy của kế toán. Nếu xem nhẹ điểm này, điều khoản tinh vi dày công xây dựng sẽ biến thành một cuộc tranh chấp lầy lội xoay quanh việc "đo bằng con số nào".

Sự thiếu minh bạch của kế toán VAS và rủi ro sổ sách kép

Chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS: Vietnamese Accounting Standards) không hoàn toàn tương thích với chuẩn mực kế toán quốc tế (IFRS), vẫn còn tồn tại những thông lệ riêng trong vận hành ghi nhận doanh thu, suy giảm giá trị và trích lập dự phòng. Hơn nữa, ở các doanh nghiệp do chủ sở hữu vừa và nhỏ điều hành, trên thực tế tồn tại các trường hợp sổ sách thực chất bị tách đôi giữa mục đích kê khai thuế và mục đích quản trị nội bộ, hoặc một phần hoạt động kinh doanh bằng tiền mặt được để ngoài sổ. Nếu lấy EBITDA làm chuẩn cho earn-out theo nguyên trạng "báo cáo tài chính công bố trên cơ sở VAS", thì ngay khi điều chỉnh lại chính sách kế toán sau mua lại, con số sẽ thay đổi, để lại dư địa cho bên bán lập luận rằng "bên mua đã tùy tiện nén lợi nhuận". Việc nắm bắt thực trạng kế toán là luận điểm cần đi sâu ngay ở giai đoạn Thẩm định tài chính trong M&A tại Việt Nam.

Chuẩn hóa (normalization) và khóa chính sách kế toán

Đối sách gồm hai tầng. Thứ nhất, định nghĩa EBITDA chuẩn hóa — phản ánh các điều chỉnh chuẩn hóa nắm bắt được qua DD (loại trừ chi phí cá nhân của chủ sở hữu, quy đổi giao dịch với bên liên quan về giá thị trường, loại bỏ lãi/lỗ nhất thời, v.v.) — làm chuẩn. Thứ hai, cố định (khóa) chính sách kế toán áp dụng trong kỳ earn-out theo chính sách tại thời điểm ký hợp đồng, trung lập hóa để việc bên mua chuyển sang chuẩn thống nhất của tập đoàn không ảnh hưởng đến số tiền thanh toán. Cụ thể, đính kèm vào hợp đồng — dưới dạng bản định nghĩa cách tính (calculation schedule) — cách xử lý phương pháp khấu hao và thời gian sử dụng hữu ích, chính sách trích lập dự phòng, chuẩn ghi nhận doanh thu, và việc phân bổ chi phí trụ sở chính cùng phí quản lý. Độ chính xác của định nghĩa này quyết định trực tiếp tỷ lệ phát sinh tranh chấp về sau.

Kiểm soát điều hành trong kỳ đo lường và các điều khoản bảo vệ

Earn-out cũng là một cuộc kéo co giành quyền chủ động trong việc vận hành doanh nghiệp sau mua lại. Sau khi đóng giao dịch (closing), người vận hành doanh nghiệp là bên mua, nhưng số tiền thanh toán lại gắn trực tiếp với phần của bên bán. Cần quyết định trước trong hợp đồng cách điều hòa lợi ích của hai bên.

Mức tự do điều hành của bên bán

Một khi đã hứa hẹn đối giá liên kết kết quả kinh doanh, bên bán sẽ đòi hỏi "môi trường mà mình có thể đạt được". Thông thường, trong kỳ earn-out, người ta để lại cho chủ cũ — nhân vật chủ chốt (key person) — một quyền tự quyết nhất định trong việc vận hành doanh nghiệp và tránh thay đổi phương châm đột ngột. Tuy nhiên, nếu để lại quyền tự quyết quá rộng, bên bán có thể chạy theo việc làm đẹp con số ngắn hạn và có nguy cơ làm tổn hại giá trị doanh nghiệp dài hạn.

Ràng buộc phương châm vận hành (protective covenants)

Vì vậy, người ta đặt ra các điều khoản bảo vệ (protective covenants) ràng buộc cả hai phía. Đối với bên mua, áp đặt nghĩa vụ vận hành trung thực như "không thu hẹp doanh nghiệp một cách bất hợp lý trong kỳ earn-out", "không tùy tiện chuyển dịch khách hàng chủ chốt hay dòng kinh doanh", "vận hành doanh nghiệp với nỗ lực hợp lý". Đối với bên bán, áp đặt nghĩa vụ duy trì sự lành mạnh như "không nới lỏng quá mức điều kiện giá cả và tín dụng để ghi nhận doanh thu trước hạn", "không cắt giảm bất hợp lý đầu tư thiết bị hay nghiên cứu phát triển". Đây chính là động lực học của đàm phán, cần nêu trước các luận điểm ngay từ giai đoạn Thỏa thuận cơ bản (LOI) và đàm phán, và đưa vào SPA (hợp đồng chuyển nhượng cổ phần) trong M&A tại Việt Nam thành những nghĩa vụ cụ thể.

Những cạm bẫy thực tiễn mang tính đặc thù Việt Nam

Dù thiết kế đã chỉn chu, môi trường thực tiễn đặc thù của Việt Nam vẫn khiến việc vận hành earn-out trở nên khó khăn. Ba điểm dưới đây là những rủi ro nhất định phải lường trước ngay từ cửa ngõ của thương vụ.

Khó khăn trong việc kiểm chứng KPI (dấu vết kiểm toán yếu)

Earn-out lấy việc "đo được" làm tiền đề, nhưng ở các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam, dấu vết kiểm toán (audit trail) yếu, và tài liệu gốc làm căn cứ cho KPI có khi bị thất lạc. Không ít hiện trường nơi hệ thống quản lý bán hàng chưa hoàn thiện, và việc đối chiếu xuất hàng – lập hóa đơn – thu tiền phải phụ thuộc vào thao tác thủ công. Đối sách hữu hiệu là ngay sau closing nhanh chóng thống nhất biểu mẫu của hồ sơ kế toán và bán hàng, đồng thời đưa vào hợp đồng thủ tục kiểm chứng bảng tính earn-out bởi kiểm toán viên độc lập.

Rủi ro chủ doanh nghiệp rút lui

Khi giá trị doanh nghiệp phụ thuộc mạnh vào quan hệ và uy tín cá nhân của chủ doanh nghiệp, thì dù tưởng đã giữ chân được bằng earn-out, vẫn có rủi ro doanh nghiệp suy sụp do việc rút lui sau khi chốt đối giá, hoặc do động lực giảm sút trong kỳ. Việc thiết kế giữ chân (retention) nhân vật chủ chốt và bàn giao quyền hạn cần được nghĩ đồng bộ với earn-out, gắn bó mật thiết với các luận điểm được bàn trong PMI và rủi ro nhân sự sau M&A tại Việt Nam.

Chuyển tiền đối giá trả sau (DICA)

Điều dễ bị bỏ sót là luận điểm về quy định ngoại hối và vốn: làm thế nào để chuyển khoản đối giá earn-out đã chốt cho bên bán ở nước ngoài, hoặc xử lý như giao dịch vốn của bên mua với tư cách nhà đầu tư nước ngoài. Việc thanh toán góp vốn và đối giá có liên quan đến nhà đầu tư nước ngoài về nguyên tắc phải thực hiện thông qua tài khoản vốn đầu tư trực tiếp (DICA), và nếu không làm cho việc thanh toán đối giá trả sau tương thích với cấu trúc giao dịch ban đầu thì sẽ bị tắc nghẽn ở khâu chuyển tiền. Việc thiết kế ngay từ thời điểm closing đến mức "khoản trả thêm 2 năm sau sẽ chuyển từ tài khoản nào, chuyển như thế nào" chính là tinh thần của Toàn bộ quy trình M&A tại Việt Nam — nối toàn bộ thương vụ thành một đường liền mạch.

Cơ chế giải quyết tranh chấp và đưa vào hợp đồng

Earn-out, do cấu trúc của nó, khiến lợi ích của bên bán và bên mua đối đầu trực diện ngay tại thời điểm thanh toán. Chính vì vậy, việc thiết kế sẵn cơ chế giải quyết trên giả định rằng tranh chấp sẽ xảy ra mới đảm bảo được tính thực thi của điều khoản.

Thống nhất trước phương pháp tính toán và phán định của chuyên gia

Biện pháp phòng ngừa lớn nhất là làm tinh vi định nghĩa cách tính. Hãy cố định định nghĩa chỉ tiêu chuẩn, các khoản điều chỉnh, kỳ áp dụng, thời điểm và thủ tục tính toán dưới dạng bản định nghĩa cách tính, qua đó giảm về mặt vật lý dư địa tranh cãi. Trên cơ sở đó, để phòng trường hợp quan điểm của bên bán và bên mua bất đồng về kết quả tính toán, hãy quy định sẵn thủ tục đưa vụ việc cho chuyên gia kế toán độc lập (independent expert) phán định và lấy phán định đó làm chung thẩm. Nhờ vậy, có thể ngăn những bất đồng con số vụn vặt leo thang thành kiện tụng.

Trọng tài, luật áp dụng và việc thi hành (enforcement)

Về phương thức giải quyết tranh chấp cuối cùng, nhiều thương vụ chọn trọng tài quốc tế (như Trung tâm Trọng tài Quốc tế Việt Nam VIAC hay SIAC Singapore) thay vì tòa án Việt Nam, và xác định rõ luật áp dụng, địa điểm trọng tài và ngôn ngữ trong SPA. Việc làm cho nó tương thích với escrow (giữ lại một phần đối giá) và dòng thanh toán qua DICA, hướng tới cả khả năng thi hành (enforcement) phán quyết trọng tài, chính là chìa khóa biến điều khoản trên giấy thành sự thu hồi trên thực tế.

Mối quan hệ căng thẳng giữa earn-out và PMI

Điều cuối cùng cần nhấn mạnh là earn-out về bản chất có quan hệ căng thẳng với PMI. Bên mua muốn ngay sau closing tiến hành các biện pháp tạo cộng hưởng (synergy) như hợp nhất hệ thống, hợp nhất mua sắm, thống nhất thương hiệu; nhưng những việc đó thường tạm thời kéo lùi kết quả kinh doanh ngắn hạn của riêng công ty mục tiêu, cản trở bên bán đạt earn-out. Vội vàng hợp nhất thì xích mích với bên bán, mà nể bên bán để trì hoãn hợp nhất thì việc hiện thực hóa cộng hưởng bị lùi lại — điểm mấu chốt của thực tiễn là giảm nhẹ thế lưỡng nan này ngay từ giai đoạn thiết kế, bằng cách chọn chỉ tiêu earn-out (chọn chỉ tiêu ít chịu ảnh hưởng của việc hợp nhất) hoặc bằng điều khoản điều chỉnh loại trừ khỏi phép tính các chi phí nhất thời đi kèm biện pháp hợp nhất.

Hỗ trợ trọn gói của Solara & Co — từ thiết kế đến kiểm chứng, chuyển tiền và hợp nhất

Earn-out trong M&A tại Việt Nam là một lĩnh vực thiết kế cao cấp, nơi giao thoa nhiều luận điểm: độ tin cậy của kế toán, quy định (chuyển tiền, tài khoản vốn), nhân sự, và PMI. Không chỉ quyết định chỉ tiêu, kỳ và ngưỡng, mà chỉ khi gói trọn cả việc cố định chuẩn mực kế toán dựa trên thực trạng VAS, xây dựng hệ thống có thể kiểm chứng KPI, dòng chuyển tiền đối giá trả sau, và sự song hành với hợp nhất, thì earn-out mới phát huy tác dụng như một "cây cầu nối giá".

Solara & Co có cơ sở và mạng lưới ở cả Nhật Bản và Việt Nam, hỗ trợ trọn gói từ việc nhận định chuẩn hóa qua thẩm định tài chính, thiết kế điều khoản earn-out, đưa vào SPA, thực tiễn closing và chuyển tiền, cho đến PMI. Đang bế tắc đàm phán trước khoảng cách định giá, hoặc muốn xây dựng giá trên tiền đề giữ chân chủ doanh nghiệp — chính trong những tình huống như vậy, sự khéo léo trong thiết kế mới quyết định kết quả. Hãy bắt đầu từ một bước cùng nhau sắp xếp các luận điểm của thương vụ, và liên hệ với chúng tôi.