Tài trợ thâu tóm trong M&A tại Việt Nam: Huy động vốn và cấu trúc

Tài trợ thâu tóm không phải là chuyện "xoay vốn" mà là chuyện "cấu trúc"

Câu hỏi đầu tiên mà các doanh nghiệp Nhật Bản cân nhắc thâu tóm doanh nghiệp Việt Nam thường đặt ra là câu chuyện về con số: "Cần bao nhiêu tiền?". Tuy nhiên, bản chất của tài trợ thâu tóm không phải là bài toán xoay vốn về việc huy động số tiền cần thiết bằng cách nào. Đưa vốn vào bằng phần góp vốn của công ty mẹ (vốn chủ sở hữu – equity), hay bằng khoản vay từ công ty mẹ và vay nước ngoài (nợ – debt), và thiết kế tỷ lệ phân bổ giữa hai loại đó ra sao — chính điểm này quyết định toàn bộ gánh nặng thuế sau thâu tóm, khả năng chuyển tiền cổ tức và lãi vay ra nước ngoài, cũng như mức độ dễ dàng thu hồi vốn khi exit (bán/rút lui) trong tương lai.

Điểm khác biệt mang tính quyết định giữa tài trợ thâu tóm tại Việt Nam và tại Nhật Bản nằm ở chỗ dòng dịch chuyển vốn của nhà đầu tư nước ngoài bị ràng buộc chặt chẽ bởi chế độ tài khoản và đăng ký. Vốn góp không thể nộp vào nếu không thông qua tài khoản vốn đầu tư trực tiếp (DICA), khoản vay từ nước ngoài trong một số trường hợp đòi hỏi phải đăng ký vay nước ngoài với Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV), và lãi suất khoản vay giữa các bên liên kết có thể bị bác bỏ dưới góc nhìn của thuế chuyển giá. Nếu quyết định lựa chọn phương thức huy động vốn theo trình tự "cái nào rẻ thì làm trước", về sau sẽ phải đối mặt với tình huống chuyển tiền bị nghẽn, chi phí không được khấu trừ, và không thể thu hồi vốn khi exit.

Trong bài viết này, chúng tôi sắp xếp tài trợ thâu tóm trong M&A tại Việt Nam thành ba loại hình equity – debt – hybrid, và giải thích dưới góc nhìn thực tiễn về hạ tầng tài khoản – đăng ký đặc thù của Việt Nam, các giới hạn về vốn mỏng và khấu trừ lãi vay, lựa chọn pháp nhân thâu tóm, cũng như những điểm cốt yếu khi thiết kế có tính đến chuyển tiền và exit. Về vị trí của nội dung này trong toàn bộ luồng giao dịch, mời bạn tham khảo thêm Toàn bộ quy trình M&A tại Việt Nam.

Ba loại hình huy động vốn: Equity – Debt – Hybrid

Nguồn vốn để trang trải đối giá thâu tóm cùng vốn lưu động và đầu tư tài sản cố định sau thâu tóm được chia thành ba nhóm lớn. Vì tính chất về quy định, thuế và chuyển tiền của mỗi loại hoàn toàn khác nhau, việc nắm bắt đặc tính của từng loại hình ngay từ đầu chính là điểm xuất phát của việc thiết kế.

Equity: Vốn góp của công ty mẹ (vốn điều lệ・vốn đã góp)

Phương thức đơn giản nhất là công ty mẹ Nhật Bản góp vốn dưới dạng vốn điều lệ (charter capital) của pháp nhân tại địa phương. Phương thức này không có nghĩa vụ hoàn trả, cũng không chịu các giới hạn về vốn mỏng hay khấu trừ lãi vay. Mặt khác, một khi đã nộp vào dưới dạng vốn, nguồn vốn này chỉ có thể thu hồi qua những thủ tục hạn chế như giảm vốn, thanh lý hay chuyển nhượng cổ phần, nên có tính ràng buộc là khó rút ra một cách linh hoạt. Số vốn góp được ghi trên Giấy chứng nhận đăng ký đầu tư (IRC) và Giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp (ERC), việc thay đổi đòi hỏi thủ tục với cơ quan quản lý.

Debt: Khoản vay công ty mẹ・vay nước ngoài

Khoản vay công ty mẹ (shareholder loan) mà công ty mẹ cho công ty con tại địa phương vay, hoặc khoản vay nước ngoài từ tổ chức tài chính bên thứ ba, có ưu điểm là cho phép dịch chuyển vốn một cách linh hoạt thông qua hoàn trả và chuyển lãi vay. Lãi vay phải trả về nguyên tắc được tính vào chi phí được khấu trừ, và có thể thu hồi trước cổ tức. Tuy nhiên tại Việt Nam, khoản vay từ nước ngoài tùy theo cấu trúc kỳ hạn sẽ cần phải đăng ký vay nước ngoài với SBV, và lãi suất khoản vay giữa các bên liên kết là đối tượng kiểm tra giá giao dịch độc lập của thuế chuyển giá. Hơn nữa, do còn chịu mức trần khấu trừ lãi vay nêu ở phần sau, công thức đơn giản kiểu "vay càng nhiều thì càng tiết kiệm thuế" không thành lập.

Hybrid: Kết hợp Equity và Debt

Trong thực tiễn, cấu trúc hybrid trang trải một phần đối giá thâu tóm bằng vốn chủ sở hữu, một phần bằng khoản vay công ty mẹ hay vay ngân hàng tại địa phương là phổ biến. Bằng cách tạo "vỏ" với mức vốn tối thiểu và điều chỉnh vốn biến động bằng khoản vay, ta cân bằng được giữa tính linh hoạt trong chuyển tiền và hiệu quả thuế. Hình dưới đây là ví dụ điển hình về tỷ lệ kết hợp huy động vốn so với tổng giá trị thâu tóm.

Cấu trúc lấy equity làm nền tảng rồi chồng thêm khoản vay công ty mẹ・vay ngân hàng địa phương là phổ biến, nhưng tỷ lệ tối ưu phải được tính ngược từ năng lực sinh lời của công ty mục tiêu (EBITDA), nhu cầu đầu tư tài sản cố định, cùng các giới hạn về chuyển tiền và khấu trừ chi phí.

Hạ tầng tài khoản・đăng ký đặc thù của Việt Nam

Tại Việt Nam, việc dòng vốn của nhà đầu tư nước ngoài đi qua tài khoản nào và đăng ký ở đâu gắn bó không thể tách rời với lựa chọn equity – debt. Nếu dịch chuyển vốn mà không hiểu điểm này, việc nộp vốn và chuyển tiền về mặt vật lý sẽ không thể thực hiện.

Tài khoản vốn đầu tư trực tiếp (DICA) và việc bơm equity

Việc nộp vốn điều lệ của doanh nghiệp đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), cùng việc chuyển tiền cổ tức・giảm vốn・đối giá chuyển nhượng cổ phần ra nước ngoài, về nguyên tắc được thực hiện thông qua tài khoản vốn đầu tư trực tiếp (DICA: Direct Investment Capital Account). Vốn góp từ công ty mẹ được chuyển vào DICA này, rồi từ đó chuyển sang tài khoản dùng cho hoạt động kinh doanh là luồng dịch chuyển cơ bản. Khi thâu tóm cổ phần của doanh nghiệp FDI hiện hữu qua M&A, việc thanh toán đối giá cũng thực hiện qua DICA.

Tài khoản vay và quản lý khoản vay trung-dài hạn

Khi tiếp nhận khoản vay từ nước ngoài, việc nhận-trả gốc và lãi của khoản vay đó cũng được quản lý thông qua tài khoản thuộc hệ thống vốn (DICA nếu là vay trung-dài hạn, vay ngắn hạn thì qua tài khoản vay riêng). Việc phân định rõ ràng ở cấp độ tài khoản giữa việc bơm equity và việc nhận-trả debt sẽ giúp khâu xét duyệt chuyển tiền・kiểm toán về sau diễn ra suôn sẻ. Trường hợp đầu tư gián tiếp (thâu tóm thuần túy mang tính đầu tư tài chính như mua cổ phiếu mà không kèm tham gia điều hành), một tài khoản vốn đầu tư gián tiếp (IICA) riêng biệt được sử dụng, và cần lưu ý rằng hệ thống tài khoản khác với đầu tư trực tiếp.

Đăng ký vay nước ngoài với SBV (đăng ký vay nước ngoài)

Trong các khoản vay từ người không cư trú (công ty mẹ hay tổ chức tài chính nước ngoài), khoản vay nước ngoài trung-dài hạn có thời hạn hoàn trả trên 1 năm bắt buộc phải đăng ký với SBV. Khoản vay ngắn hạn dưới 1 năm về nguyên tắc không cần đăng ký, nhưng những trường hợp như đảo nợ khiến thực chất vượt quá 1 năm thì trở thành đối tượng phải đăng ký. Khi đăng ký, hợp đồng vay・lãi suất・lịch trả nợ・mục đích sử dụng vốn được xét duyệt, và chỉ có thể chuyển gốc-lãi trong phạm vi đã đăng ký. Nếu bỏ qua việc đăng ký này thì không chỉ lãi vay mà ngay cả việc chuyển gốc ra nước ngoài cũng không thể thực hiện, nên đây là thủ tục quan trọng nhất khi sắp xếp khoản vay công ty mẹ. Khung tổng thể về quy định đầu tư nước ngoài được tổng hợp tại Quy định về đầu tư nước ngoài tại Việt Nam.

So sánh các phương thức huy động vốn

Khi đối chiếu các phương thức huy động vốn chủ yếu trên các khía cạnh cảm nhận chi phí huy động・quy định/đăng ký・ưu điểm・điểm cần lưu ý, ta sẽ thấy được trọng tâm của việc lựa chọn.

Chi phí huy động vốn nên được so sánh không chỉ ở lãi suất bề mặt mà ở "chi phí thực hiệu" bao gồm cả khả năng chuyển tiền・khả năng được khấu trừ chi phí・rủi ro tỷ giá. Khoản vay ngân hàng địa phương bằng VND tránh được rủi ro tỷ giá nhưng lãi suất cao, còn khoản vay công ty mẹ bằng ngoại tệ dù lãi suất thấp lại gánh biến động tỷ giá và ràng buộc đăng ký.

Bức tường vốn mỏng và khấu trừ lãi vay

Quan niệm "vay nhiều để tiết kiệm thuế bằng lãi vay" chịu giới hạn mạnh tại Việt Nam. Trọng tâm là mức trần khấu trừ lãi vay dựa trên thuế chuyển giá (Nghị định 132).

Trần lãi vay 30% EBITDA (Nghị định 132)

Đối với doanh nghiệp có giao dịch liên kết, phần chi phí lãi vay thuần (chi phí lãi vay trừ đi lãi tiền gửi/lãi cho vay) vượt quá khoảng 30% EBITDA sẽ không được khấu trừ. Đây là quy tắc nhằm ngăn chặn việc chuyển lợi nhuận thông qua bơm nợ quá mức qua khoản vay công ty mẹ, khoản vay từ bên liên kết càng lớn càng dễ chạm trần. Phần vượt có thể được chuyển tiếp trong một số năm nhất định trong một số trường hợp, nhưng hiệu quả tiết kiệm thuế của năm hiện hành thì mất đi. Hình dưới đây minh họa hình ảnh chi phí lãi vay vượt xuyên qua mức trần khấu trừ khi nâng tỷ lệ vay lên cao.

Tỷ lệ vay càng cao thì chi phí lãi vay càng tăng, nhưng phần vượt quá khoảng 30% EBITDA sẽ không được tính vào chi phí khấu trừ, khiến lợi ích tiết kiệm thuế chạm trần. Tỷ lệ debt tối ưu nằm ngay trước ngưỡng trần này — đó là trọng tâm của việc thiết kế.

Chuyển giá và mức lãi suất của khoản vay giữa các bên liên kết

Lãi suất khoản vay công ty mẹ phải ở mức được hình thành giữa các bên độc lập (giá giao dịch độc lập). Nếu lãi suất quá cao thì phần lãi vượt bị bác bỏ, nếu quá thấp thì phát sinh vấn đề thuế ở phía bên cho vay. Cần lập hồ sơ về hợp đồng vay・căn cứ lãi suất・mục đích sử dụng vốn, và chuẩn bị để có thể giải trình bằng hồ sơ chuyển giá (hồ sơ địa phương v.v.). Chi tiết được giải thích tại Thuế chuyển giá tại Việt Nam. Việc tối ưu bao gồm cả thuế nhà thầu/khấu trừ tại nguồn đối với chuyển tiền lãi vay và cổ tức xuyên biên giới được đề cập tại Cấu trúc thuế xuyên biên giới trong M&A tại Việt Nam.

Lựa chọn pháp nhân thâu tóm: Công ty mẹ nắm giữ ở nước ngoài hay SPV trong nước

Lựa chọn pháp nhân thâu tóm — "ai mua" — cũng được thiết kế đồng bộ với tài trợ. Bởi cách chọn "vỏ" sẽ chi phối lộ trình bơm vốn và mức độ dễ dàng của exit.

Công ty mẹ nắm giữ ở nước ngoài (công ty holding trung gian)

Là cấu trúc đặt một công ty holding trung gian ở nước thứ ba như Singapore, và nắm giữ công ty con tại Việt Nam thông qua đó. Vì khi exit trong tương lai có thể bán cổ phần của công ty holding trung gian thay vì cổ phần của pháp nhân Việt Nam, nên dễ tránh được thủ tục chuyển nhượng cổ phần trong nước Việt Nam (thay đổi ERC・xét duyệt của cơ quan quản lý), và mở rộng dư địa tận dụng hiệp định thuế. Mặt khác, công ty holding không kèm thực thể (substance) có rủi ro bị bác bỏ ưu đãi theo hiệp định, đồng thời phát sinh chi phí thành lập・duy trì.

SPV trong nước／LLC tại địa phương

Là cấu trúc thành lập công ty mục đích thâu tóm (SPV) trong nước Việt Nam để thâu tóm・sáp nhập, hoặc công ty mẹ nắm giữ trực tiếp pháp nhân tại địa phương. Tuy đơn giản và minh bạch cao, nhưng khi exit sẽ là chuyển nhượng cổ phần trong nước Việt Nam, và thuế lãi chuyển nhượng cùng thủ tục với cơ quan quản lý phát sinh trực tiếp. Lựa chọn về hình thức pháp lý của "vỏ" (LLC một thành viên hay công ty cổ phần) còn ảnh hưởng đến dư địa huy động vốn về sau như tăng vốn・phát hành trái phiếu.

Thiết kế có tính đến chuyển tiền và exit

Tài trợ thâu tóm tốt hay xấu được đánh giá không phải ở lối vào (bơm vốn) mà ở lối ra (thu hồi vốn). Việc nhìn thấu ngay từ giai đoạn thiết kế bốn lộ trình hồi lưu là cổ tức・lãi vay・gốc・đối giá chuyển nhượng là điều quan trọng.

Chuyển tiền cổ tức・lãi vay

Chuyển cổ tức ra nước ngoài lấy nguồn từ lợi nhuận có thể phân phối sau khi đã nộp thuế thu nhập doanh nghiệp tại địa phương・bù lỗ, và thực hiện qua DICA. Chuyển lãi vay được thực hiện trong phạm vi đăng ký SBV nêu trên, và cả hai khoản thanh toán cho người không cư trú đều cần xem xét thuế khấu trừ tại nguồn. Cấu trúc lấy debt làm trọng tâm cho phép thu hồi vốn dưới hình thức lãi vay trước cổ tức, nên linh hoạt hơn so với cấu trúc lấy equity làm trọng tâm.

Thu hồi vốn khi exit

Trong exit bằng chuyển nhượng cổ phần, việc đánh thuế đối với lãi chuyển nhượng và việc thu hồi đối giá qua DICA trở thành điểm bàn luận. Nếu thông qua công ty holding ở nước ngoài thì dễ hoàn tất bằng việc chuyển nhượng cổ phần công ty trung gian, còn nếu trong nước thì cần thủ tục trong nước Việt Nam. Ngoài ra, khoản earnout (đối giá trả sau gắn với kết quả kinh doanh) được tính vào lúc thâu tóm, do việc chuyển tiền của nó cũng chịu ràng buộc về tài khoản hệ thống vốn và đăng ký, nên cần đồng bộ với thiết kế tài trợ. Thực tiễn về earnout được trình bày chi tiết tại Thiết kế earnout trong M&A tại Việt Nam.

Dòng thời gian đăng ký・thực thi

Việc bơm vốn trải qua trình tự lấy・thay đổi IRC／ERC, mở DICA, (nếu là vay trung-dài hạn thì) đăng ký vay nước ngoài với SBV. Những việc này cần vài tuần đến vài tháng, nếu sai thứ tự thì việc nộp vốn và chuyển tiền sẽ bị đình trệ. Lịch thanh toán đối giá thâu tóm nên được tính ngược có tính đến thời gian cần thiết cho các đăng ký này. Ngoài ra, về định giá doanh nghiệp làm tiền đề cho tổng số tiền cần huy động, mời tham khảo Định giá trong M&A tại Việt Nam, và về điều khoản hợp đồng cố định cấu trúc một cách cuối cùng, mời tham khảo SPA (Hợp đồng chuyển nhượng cổ phần) trong M&A tại Việt Nam.

Hỗ trợ thiết kế tài trợ thâu tóm của Solara & Co

Tài trợ thâu tóm trong M&A tại Việt Nam, đằng sau câu hỏi tưởng chừng đơn giản về phân bổ giữa equity và debt, là sự đan xen phức tạp giữa hạ tầng chuyển tiền DICA và đăng ký SBV, trần khấu trừ lãi vay của Nghị định 132, lựa chọn pháp nhân thâu tóm, cùng lộ trình thu hồi vốn cho đến exit. Nếu xử lý những điều này một cách riêng lẻ như chuyện "xoay vốn", thì chắc chắn sẽ sinh ra méo mó ở đâu đó trong gánh nặng thuế・chuyển tiền・exit.

Solara & Co có cơ sở tại cả Nhật Bản và Việt Nam, thiết kế xuyên suốt thành một đường liền mạch — từ tính toán số tiền cần huy động dựa trên định giá doanh nghiệp, đến phân bổ tối ưu giữa equity・debt・hybrid, các thủ tục thực thi bao gồm đăng ký DICA・SBV, thiết kế khoản vay công ty mẹ chịu được kiểm tra chuyển giá, cho đến lựa chọn pháp nhân có tính đến exit. Nếu bạn muốn xây dựng tài trợ thâu tóm với góc nhìn xuyên suốt từ thuế・chuyển tiền cho đến lối ra trong tương lai, hãy trao đổi với chúng tôi ngay từ giai đoạn lên ý tưởng.