Định giá trong M&A Việt Nam: Thực tiễn DCF và so sánh công ty tương đồng

Lập luận đằng sau "mua với giá bao nhiêu" — Làm thế nào để đo lường giá trị một doanh nghiệp Việt Nam

Khi tiến hành thâu tóm một doanh nghiệp Việt Nam, vấn đề khiến nhà đầu tư đau đầu nhất chính là câu hỏi về giá: "rốt cuộc nên mua với giá bao nhiêu?". Bên bán luôn nhấn mạnh tốc độ tăng trưởng cao và triển vọng tương lai, kế hoạch kinh doanh đưa ra thường vẽ một đường đi lên không ngừng. Trong khi đó, bên mua lại không thể chắc chắn về độ tin cậy của các con số tài chính, giá trị thực tế của đất đai và thiết bị, cũng như những rủi ro phải gánh chịu. Công việc lấp đầy khoảng cách này và đưa ra một "mức giá có căn cứ" có thể đặt lên bàn đàm phán chính là định giá (valuation, đánh giá giá trị doanh nghiệp).

Định giá không đơn thuần là phép tính. Đó là sự "tích lũy của các phán đoán" — chọn giả định nào, đưa rủi ro nào vào đâu — và chính những phán đoán ấy mới là nền tảng cho tính hợp lý của mức giá. Đặc biệt tại Việt Nam, các vấn đề đặc thù đan xen nhau: sự thiếu minh bạch tài chính do sổ sách kép, chế độ tài sản độc đáo là quyền sử dụng đất, thị trường chứng khoán mỏng, và những giả định tăng trưởng quá cao. Nếu định giá với cùng một tư duy như khi làm tại Nhật Bản hay Singapore, sai số sẽ rất lớn.

Bài viết này trước hết sẽ hệ thống lại ba cách tiếp cận lớn trong đánh giá giá trị doanh nghiệp, sau đó giải thích thực tiễn áp dụng DCF và so sánh công ty tương đồng trong các thương vụ tại Việt Nam, cầu nối từ EV sang giá trị vốn chủ sở hữu, cùng những vấn đề đặc thù của Việt Nam, và cuối cùng kết nối tới cách "chuyển hóa" kết quả định giá thành "giá và điều khoản hợp đồng" trên góc nhìn thực tiễn.

Ba cách tiếp cận lớn trong đánh giá giá trị doanh nghiệp

Điểm khởi đầu của định giá là hiểu ba cách tiếp cận chung của thế giới. Quy tắc bất di bất dịch trong thực tiễn là không dựa vào một phương pháp duy nhất, mà kết hợp nhiều phương pháp để vẽ ra khoảng giá trị và kiểm chứng lẫn nhau.

Cách tiếp cận thu nhập (DCF)

Đây là phương pháp đo lường giá trị bằng cách chiết khấu dòng tiền sẽ tạo ra trong tương lai về giá trị hiện tại, mà đại diện tiêu biểu là phương pháp DCF (dòng tiền chiết khấu). Ưu điểm là đánh giá được chính triển vọng tương lai của doanh nghiệp, nhưng ngược lại, kết quả phụ thuộc rất nhiều vào hai giả định là kế hoạch kinh doanh và WACC (chi phí vốn bình quân gia quyền). Với các thương vụ Việt Nam có kỳ vọng tăng trưởng cao, đây trở thành phương pháp trung tâm, và việc kiểm chứng các giả định ấy quyết định chất lượng định giá.

Cách tiếp cận thị trường (so sánh công ty tương đồng)

Đây là phương pháp ước lượng giá trị bằng cách áp các bội số giá cổ phiếu (EV/EBITDA, PER...) của các công ty tương đồng đang niêm yết, hoặc giá thành công của các thương vụ M&A tương tự trong quá khứ, vào các chỉ số của công ty mục tiêu. Phương pháp này chia thành so sánh công ty tương đồng (CCA) và so sánh giao dịch tương đồng. Điểm mạnh là tính khách quan nhờ phản ánh góc nhìn thị trường, nhưng tại Việt Nam, các công ty niêm yết thuần túy có thể đem ra so sánh lại khan hiếm, nên việc áp dụng đòi hỏi sự khéo léo.

Cách tiếp cận chi phí (tài sản thuần / giá trị sổ sách điều chỉnh)

Đây là phương pháp đo lường giá trị dựa trên tài sản thuần của bảng cân đối kế toán, điều chỉnh tài sản và nợ phải trả về giá thị trường (phương pháp giá trị sổ sách điều chỉnh / tài sản thuần theo giá thị trường). Phương pháp này phù hợp để đánh giá giá trị thanh lý hay các công ty nắm giữ tài sản, hữu ích như một chuẩn tham chiếu cho giá trị sàn, nhưng vì không nắm bắt được lợi thế thương mại hay năng lực sinh lời tương lai nên chỉ đóng vai trò bổ trợ khi đánh giá các doanh nghiệp tăng trưởng.

Thực tiễn DCF — Xây dựng giả định là tất cả

DCF là phương pháp cốt lõi trong các thương vụ Việt Nam, nhưng cũng là ví dụ điển hình của "garbage in, garbage out". Nếu chất lượng kế hoạch kinh doanh và WACC đầu vào thấp, thì kết quả tính toán dù trông tinh vi đến đâu cũng vô nghĩa.

Dòng tiền tự do đã được chuẩn hóa

Thông thường, báo cáo lãi lỗ do bên bán cung cấp không thể dùng nguyên trạng. Phải điều chỉnh các khoản chi phí cá nhân của chủ sở hữu, sự bóp méo trong giao dịch giữa các bên liên quan, doanh thu - chi phí bị bỏ sót do sổ sách kép, các khoản lãi lỗ bất thường... để quy về "năng lực sinh lời bình thường" vốn có của doanh nghiệp, rồi từ đó dựng nên dòng tiền tự do (FCF). Độ chính xác của quá trình chuẩn hóa (normalization) này quyết định độ tin cậy của DCF từ gốc rễ. Chỉ khi thẩm định tài chính và định giá phối hợp với nhau, mới có thể vẽ ra một FCF có sức thuyết phục.

WACC có cộng thêm rủi ro quốc gia

Việc thiết kế WACC làm tỷ lệ chiết khấu là mấu chốt của các thương vụ Việt Nam. Trong thực tiễn, người ta xuất phát từ chi phí vốn của các thị trường trưởng thành như Mỹ, rồi cộng thêm phần bù rủi ro quốc gia được suy ra từ chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam và trái phiếu chính phủ các nước phát triển (sovereign spread). Ngoài ra còn tính thêm phần bù rủi ro vốn cổ phần, phần bù quy mô tùy theo quy mô công ty mục tiêu, và điều chỉnh tính thanh khoản thấp. Vì là thị trường mới nổi nên tỷ lệ chiết khấu cao hơn các thương vụ ở nước phát triển, và kết quả là giá trị hiện tại thường được tính ra một cách thận trọng.

Cách xử lý giá trị cuối kỳ và tỷ giá

Giai đoạn sau thời kỳ dự báo (thường khoảng 5 năm) được đánh giá bằng giá trị cuối kỳ (terminal value, giá trị tiếp diễn) thông qua tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn hoặc bội số thoái vốn (exit multiple). Nếu vì là quốc gia tăng trưởng cao mà đặt tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn quá cao thì giá trị dễ bị thổi phồng, nên cần sự thận trọng để hội tụ về tốc độ tăng trưởng kinh tế dài hạn. Về tiền tệ, điều quan trọng là phải nhất quán: hoặc định giá bằng đồng (VND) và dùng tỷ lệ chiết khấu bằng đồng, hoặc thống nhất bằng đô la (USD). Phải xử lý nhất quán xu hướng mất giá dài hạn của đồng và tỷ lệ lạm phát ở cả dòng tiền lẫn tỷ lệ chiết khấu, nếu không, giả định về tỷ giá sẽ bị tính trùng hoặc bỏ sót.

Thực tiễn so sánh công ty tương đồng và những giới hạn của thị trường Việt Nam

Cách tiếp cận thị trường là người bạn đồng hành quan trọng để kiểm chứng tính hợp lý của DCF, nhưng tại Việt Nam, chính cấu trúc thị trường lại trở thành giới hạn.

Cách phân biệt sử dụng EV/EBITDA và PER

Bội số được dùng nhiều trong thực tiễn là EV/EBITDA, vốn ít chịu ảnh hưởng của cấu trúc vốn. Nó dễ dàng hấp thụ những khác biệt về gánh nặng đầu tư thiết bị và chính sách khấu hao, phù hợp với so sánh xuyên biên giới. Mặt khác, PER (tỷ số giá trên thu nhập) dựa trên lợi nhuận ròng nên dễ hiểu, nhưng lại dễ chịu ảnh hưởng của chênh lệch về thuế và mức nợ, nên chỉ dùng bổ trợ. EBITDA của công ty mục tiêu cũng phải lấy con số đã qua chuẩn hóa làm mẫu số làm tiền đề.

Sự mỏng của HOSE・HNX và chiết khấu thanh khoản

Thị trường chứng khoán Việt Nam (HOSE ở TP.HCM, HNX ở Hà Nội, UPCoM giao dịch tự do) đều mỏng hơn thị trường các nước phát triển về số lượng mã, vốn hóa lẫn giá trị giao dịch, và không hiếm trường hợp một số ngành chỉ có vài công ty làm đối tượng so sánh thuần túy. Bội số của các thị trường thanh khoản thấp có độ biến động cao, nếu áp nguyên trạng thì định giá sẽ dao động. Cần đến sự khéo léo như mở rộng đối tượng so sánh ra liên khu vực (trong nội khối ASEAN), hoặc cân nhắc chiết khấu thanh khoản.

Phần bù phi thanh khoản và phần bù quyền kiểm soát

Công ty mục tiêu không niêm yết vì không thể mua bán ngay nên giá trị bị chiết khấu so với cổ phiếu niêm yết (chiết khấu phi thanh khoản / DLOM). Ngược lại, trong các thương vụ thâu tóm để giành quyền điều hành, phải cộng thêm phần bù quyền kiểm soát vào giá trị phần vốn của cổ đông thiểu số. Việc nêu rõ áp bội số nào, qua điều chỉnh nào để gắn vào công ty mục tiêu chính là yếu tố bảo đảm tính minh bạch của định giá.

Cầu nối từ EV sang giá trị vốn chủ sở hữu

Cái thu được từ phương pháp bội số hay DCF trong nhiều trường hợp là "giá trị doanh nghiệp (EV: Enterprise Value)". Trong công đoạn cầu nối (bridge) sang "giá trị vốn chủ sở hữu (Equity Value)" mà bên mua thực sự chi trả, mức giá sẽ biến động đáng kể.

Khấu trừ nợ ròng và các khoản tương tự nợ

Điểm khởi đầu là điều chỉnh nợ ròng: trừ nợ vay có lãi từ EV và cộng lại tiền mặt, tiền gửi. Hơn nữa, trong các thương vụ Việt Nam, phải rà soát và khấu trừ các "khoản tương tự nợ" về bản chất tương đương với nợ phải trả, như nghĩa vụ bảo lãnh ngoài sổ sách, thuế và bảo hiểm xã hội chưa nộp, dự phòng thiếu hụt liên quan đến tranh chấp, các khoản chủ sở hữu cho vay... Phần lớn những khoản này chỉ lộ ra qua thẩm định tài chính, và nếu bỏ sót sẽ định giá quá cao giá trị vốn chủ sở hữu.

Điều chỉnh vốn lưu động

Việc vốn lưu động tại thời điểm bàn giao cao hơn hay thấp hơn mức bình thường (vốn lưu động chuẩn hóa) cũng được phản ánh vào giá. Khoản phải thu quá lớn hay hàng tồn kho ứ đọng có giá trị thực chất thấp, nên ở đây cũng không thể tin tưởng tuyệt đối vào giá trị sổ sách. Dưới đây minh họa dòng chảy đi từ EV, qua từng điều chỉnh, để đi tới giá trị vốn chủ sở hữu cuối cùng.

Đưa các vấn đề đặc thù của Việt Nam vào giá trị

Nếu áp dụng nguyên xi các mô hình định giá kiểu sách giáo khoa, các thương vụ Việt Nam chắc chắn sẽ vấp ngã. Việc chuyển hóa các vấn đề đặc thù thành giá trị mới là điều kiện để có một định giá hữu dụng trên thực địa.

Độ tin cậy tài chính và sổ sách kép

Chủ yếu ở các doanh nghiệp vừa và nhỏ, có những trường hợp tồn tại song song "sổ sách kép" — một cho khai báo thuế và một để quản lý thực tế, khiến chính độ tin cậy của báo cáo tài chính được cung cấp trở thành vấn đề tranh luận. Nếu không thể khôi phục năng lực sinh lời theo thực tế bằng chuẩn hóa, thì cả DCF lẫn phương pháp bội số đều là lâu đài trên cát. Trường hợp không nắm được thực trạng qua thẩm định tài chính, cần phán đoán nới rộng khoảng định giá, hoặc dời giá về sau bằng earn-out.

Sổ sách ≠ giá thị trường và định giá quyền sử dụng đất

Tại Việt Nam, đất đai thuộc về Nhà nước, cái doanh nghiệp nắm giữ là "quyền sử dụng đất (LUR / LURC = sổ đỏ)". Giá trị tài sản thay đổi rất nhiều tùy vào việc được giao hay thuê, trả tiền một lần hay trả hằng năm, số năm còn lại hay các hạn chế chuyển nhượng, và không trùng khớp với cả giá trị sổ sách lẫn giá thị trường. Khi định giá quyền sử dụng đất bằng cách tiếp cận chi phí hay điều chỉnh tài sản, cần đi sâu tới tận loại quyền và thời hạn còn lại.

Rủi ro nhân sự chủ chốt và kiểm chứng giả định tăng trưởng cao

Ở các công ty quy mô nhỏ do chủ sở hữu điều hành, hoạt động kinh doanh phụ thuộc vào quan hệ cá nhân, giấy phép và mối quan hệ khách hàng của người sáng lập, nên rủi ro nhân sự chủ chốt — việc người này rời đi sau thâu tóm làm tổn hại giá trị — là nghiêm trọng. Vấn đề này được xử lý bằng cách cộng thêm vào tỷ lệ chiết khấu hoặc thiết kế earn-out. Đồng thời, phải luôn kiểm chứng độc lập xem giả định tăng trưởng cao do bên bán đưa ra (như tăng trưởng vài chục phần trăm mỗi năm) có nhất quán với các ràng buộc về quy mô thị trường, cạnh tranh và năng lực thiết bị hay không.

Chuyển hóa định giá thành giá và hợp đồng

Đích đến của công việc định giá không phải là đưa ra một "con số đúng" duy nhất. Bản chất của nó là vẽ ra khoảng định giá bằng nhiều phương pháp, rồi đưa khoảng ấy vào chiến lược đàm phán và điều khoản hợp đồng.

Khoảng định giá và cơ chế điều chỉnh giá

Dựa trên khoảng giá trị thu được từ DCF và phương pháp bội số, ta thiết kế trần và sàn cho đàm phán. Trong hợp đồng cuối cùng, cần lồng vào điều chỉnh tại thời điểm hoàn tất (locked box hoặc phương thức completion accounts) để điều chỉnh giá hậu kỳ theo tài sản thuần, vốn lưu động và nợ ròng tại thời điểm closing, nhằm lấp khoảng lệch giữa thời điểm định giá và thời điểm bàn giao.

Chia sẻ rủi ro giả định bằng earn-out

Với các thương vụ còn tồn đọng giả định tăng trưởng cao hay sự bất định về tài chính, earn-out — gắn một phần đối giá thâu tóm với việc đạt được kết quả kinh doanh trong tương lai — là một công cụ hữu hiệu. Nó cho phép chia sẻ với bên bán rủi ro trả thừa khi giả định sai lệch, đồng thời còn có tác dụng giữ chân nhân sự chủ chốt. Tư duy chuyển hóa sự bất định nhìn thấy qua định giá trực tiếp thành các điều khoản hợp đồng sẽ giúp việc đàm phán giá trong các thương vụ Việt Nam trở nên lành mạnh.

Hỗ trợ trọn gói của Solara & Co — Đọc hiểu tới tận đằng sau những con số

Định giá doanh nghiệp Việt Nam không thể hoàn tất chỉ bằng kiến thức về các phương pháp như DCF hay phương pháp bội số. Chuẩn hóa sổ sách kép để khôi phục năng lực sinh lời thực tế, thiết kế tỷ lệ chiết khấu đã tính đến rủi ro quốc gia, chuyển hóa quyền sử dụng đất và nợ ngoài sổ sách thành giá trị, rồi cuối cùng đưa sự bất định ấy vào điều chỉnh giá hay earn-out — chỉ khi tích lũy chuỗi phán đoán này trên nền tảng thấu hiểu hoàn cảnh của cả Nhật lẫn Việt, mới sinh ra được một "mức giá có căn cứ" đủ sức chịu đựng đàm phán.

Solara & Co hỗ trợ trọn gói từ thẩm định tài chính - pháp lý, xây dựng mô hình định giá, thiết kế khoảng định giá, cho tới điều khoản giá và thiết kế earn-out trong SPA (hợp đồng chuyển nhượng cổ phần). Từ bước đầu tiên xác minh "mức giá ấy có căn cứ hay không", chúng tôi sẽ cùng bạn nhìn rõ thành bại của thương vụ M&A tại Việt Nam.